译者序 巴菲特成功的八字诀与时俱进，良性循环
巴菲特的那句名言“我是一个不错的投资家，因为我是一个不错的企业家；我是一个不错的企业家，因为我是一个不错的投资家”，正是实业与资本结合的真实写照。
除了投资功力上的与时俱进之外，我认为还有一个非常重要的特征对于他取得今天的成功至关重要——良性循环。良性循环又分为两个层面，一是财务上的良性循环；二是人际关系、社会关系上的良性循环。
坚持与合适的人、合适的企业打交道，与人为善、良性互动、相濡以沫、相互尊重、相得益彰、交相辉映，这是巴菲特多年一直保持成功的关键。
开场白 与所有者相关的企业原则
每一年的年底与年初相比，伯克希尔公司（Berkshire）的流通股股东名单中有98%是不变的。
一般情况下，一个公司的特征决定了它的股东特征，正所谓“物以类聚，人以群分”。如果公司追求短期的结果或短期的股价表现，那么，它所吸引的股东也会同样关注短期表现。如果公司对待股东随便，它们也只会得到随便的结果。
一些公司的管理层希望自己公司的股票交易活跃，对于这样的想法，我们感到非常奇怪。这个观点的实际意思是，希望现有的支持者抛弃自己公司的股票，替以他人。因为，公司的股份有限，有人出去才会有人进来，而这些新进来的人一定怀有不同的预期。
1983年，我总结了13条与所有者相关的企业原则，认为这将帮助新的股东了解我们的管理思路。既然称之为“原则”，那么这全部的13条时至今日，依然有效。
1．虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙人的态度来行事。芒格和我将我们的股东视作我们的合伙人，而我们自己则是执行合伙人（因为无论是好是坏，从所占比例来说，我们都是控股合伙人）。
我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人，就像你和你的家人共同拥有的农场或公寓一样。
如果我们对一只股票有良好的长期预期，那么短期的价格波动对我们来说毫无意义，除非有人报给我们一个非常有吸引力的价格。
2．大多数的公司董事会成员将伯克希尔视为自己的产业，他们财富的主要部分就是持有公司股份所带来的价值。换而言之，我们吃自己做的饭。
芒格90%以上的家庭资产都放在伯克希尔的股票上，而我则是98%～99%。
芒格和我无法向你承诺结果。但我们可以保证，只要你是我们的合伙人，在任何时段，你的金融资产和我们自己的资产将完全保持一致的成长。
3．我们长期的经济目标（受到限制的部分会在后面提及）是伯克希尔公司每股内在价值的平均年回报率最大化。我们并不以公司规模来衡量经济意义或表现，而是以每股的增长来衡量。
4．为了达成目标，我们的首选是直接持有一系列多元化的企业，从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。我们的第二选择是通过旗下的保险公司，主要是在市场上寻找便于交易的股票，从而持有一些类似企业的股票。
像产生现金流一样迅速地产生出好的想法，这对于我们是个挑战。从这个意义上说，一个低迷的股票市场，对我们而言是一件好事。
第一，它使我们可以用更低的价格买下整个公司；
第二，低迷的市场使得我们的保险公司可以更容易地在一个具有吸引力的价格上，购买一些优秀企业的股票，包括我们已经持有部分股票的公司；
第三，一些优秀的企业，例如可口可乐，会持续回购自己的股票，于是它们和我们都能以更便宜的价格买入股票。
5．由于我们的企业所有权方式以及传统会计方式的局限性，综合会计报表显示出的盈利无法真实体现出我们实际的经济成果。芒格和我既是所有者又是管理者，实际上会忽略这些由综合会计报表提供的数据。
6．账面的结果不会影响到我们的运作和资本分配的决策。
7．我们非常谨慎地使用债务。当进行借款时，我们试图将长期利率固定下来。我们宁愿拒绝一些诱人的机会，也不愿意过分负债。
8.（伯克希尔会继续收购活动，）但管理层的这些“愿景清单”决不会让股东花冤枉钱。我们不会置长期的经济结果于不顾，花高价收购公司以追求多元化。我们使用你们的钱就像花我们自己的钱一样，并将你们从这些多元化行为中得到的价值，与直接投资所能获得的价值相权衡。
9．我们需要定期根据结果反思政策。我们会考察留存在公司里的利润，长期而言，每留存1美元利润，至少创造不少于1美元的市值。
10．我们只有在物有所值的情况下，才会以发行新股的方式进行收购。
11．你们应该注意到，芒格和我的一种态度不利于我们的财务表现：无论价格如何，我们都没有兴趣卖掉伯克希尔所拥有的优质资产。
12．在与股东沟通企业经营状况的过程中，我们会坦诚、如实地汇报好与不好的地方。我们的方针主要是采用换位思考的方式，如果我处在你们的位置上，希望了解哪些情况，我们不会亏欠你们一丝一毫。
13．虽然我们有开诚布公的态度，但只会在法规监管的范围内讨论我们的证券市场行为。因为好的投资主意非常稀缺，所以很宝贵，会引来竞争，就像优秀的产品或企业并购主意一样。
14．我们希望股东在持有股票期间，能够获得与公司每股内在价值损益同步的收益。
15．我们常常将伯克希尔每股账面价值的表现与标准普尔500指数比较，希望长期超越大盘，否则投资者何必把钱交给我们？
导言
巴菲特认为公司的CEO与其他员工相比，具有三个不同之处：
（1）与对普通员工的考核衡量相比，考核CEO表现如何的手段不足，或是更容易被人为操纵。
（2）在管理层中，CEO居于最高位置，所以没有更高位置的人对其进行监督或考核。
（3）公司董事会也不可能担负监督之职，因为传统上（一般）而言，董事会与CEO们相处得不错。
巴菲特认为最好的方式是，认真谨慎地挑选那些可以不受体制弊端约束的、精明干练的CEO。
伯克希尔旗下的各个公司的CEO们享有一种独特的工作环境。他们面对的要求很简单，他们管理的企业，①只有一个股东；
②只有一类资产性质；
③他们管理的公司不会被卖出或合并，会保持目前的状态乃至百年不变。
财务与投资
很多教授坚信，股票的市场价格已经完全反映了企业的真实价值，剩下的风险就是股价波动的风险。应对股价波动风险的最好方法是投资于一组多元化的组合。
根据巴菲特的观察，贝塔方式的流行忽略了“一个基本原理：模糊的正确胜过精确的错误”。
所有真正的投资必须建立在价格与价值的关系评估基础上。那些不将价格与价值进行对比的策略根本就不是投资，而是投机。投机仅仅是希望股价上升，而不是基于“所支付价格低于所得到价值”的理念。
普通股
他强调自己买股票时的心态，“如果我们因为交易所关闭而不打算持有的股票，那么即便交易所开市我们也不会持有”。
不像很多其他CEO们希望自己公司的股价在市场上越高越好，巴菲特希望伯克希尔的股价最好等同于其内在价值，或贴近其内在价值——既不高，也不低。如果能够这样，则就意味着，在同一时间段，公司的运营成果将惠及同一时间段的股票持有者。想要维持这种效果，就要求有一个长期的、以企业运营为导向的股东群体，而不是一个短期的、以股市变动为导向的群体。
公司利润到底应该进行分红还是留存，取决于一项测验结果：留存的每1美元利润能否创造出至少1美元的市值？如果可以，就应该留存利润；如果不可以，就应该分派红利。这就是著名的“1美元原则”。“只有留存利润产生的增量收益等于或大于派发给投资人的收益”时，留存利润才是合理的。
巴菲特列出了伯克希尔进行股份回购的理由和条件：只有当股价大幅低于其内在价值之时。这清楚地表明，尽管在伯克希尔以折价回购时，巴菲特对于内在价值可能只是一个大致的感觉，但应该让股票持有人清楚自己手中股票的价值。解决方案是：清晰的信息披露，让卖出股票的持有者在知晓充分信息的基础上进行决策。
股票分拆是很多美国公司在资本市场上的另一种常见手法，但巴菲特指出这有损股东利益。股票分拆有三个后果：
（1）分拆增加了交易成本，因为分拆之后的周转率提高。
（2）分拆会吸引那些短线客，他们过度关注短期的市场股价涨跌。
（3）由于上述原因的影响，分拆会导致股价严重偏离公司的内在价值。
巴菲特认为，一家公司如果以低于价值的价格出售股票，对于它现有股东而言是一种犯罪。
兼并与收购
伯克希尔的投资政策通常采用双管齐下的方式进行：整体收购全部股份，或仅仅收购部分股份。前提是这些企业至少具备两点：（1）具有优秀经济特征，即拥有所谓“护城河”的竞争优势。（2）拥有巴菲特和芒格喜欢、信任、欣赏的管理团队。与通常的做法相反，巴菲特认为在进行整体收购时，没有理由支付溢价。
有两类企业是极其稀缺的。第一类是为数不多的具有护城河特征的企业——它们可以提高售价但不会使销售数量减少，或不会使市场份额降低，仅需内生性增量资本即可提高两者。即便管理层平庸，这类具有护城河的企业也能提供资本高回报。第二类稀缺的企业是其高管具有出色的管理能力。他们善于挖掘运营不佳企业的潜力，完成常人难以完成的壮举，运用杰出的才能释放企业那些隐藏的价值。
对于那些以高溢价并购普通企业的行为，巴菲特将主导收购的管理层的动机归为三类：收购的快感，扩大规模的快感，对于协同效应的过分乐观。
伯克希尔的收购还具有额外的优势：支付高含金量的股票，以及在收购之后，给予公司高管高度的自治权。巴菲特说，在收购行为中，这两样都不常见。
估值与会计
巴菲特强调，有用的财务报表应该能让人回答关于企业的三个基本问题：（1）一个公司大约价值几何。（2）实现公司未来规划的能力。（3）管理层的企业运营能力。
华尔街在进行企业评估时，常用的计算方法是：现金流等于（a）运营利润加上（b）折旧费用以及其他非现金费用。但巴菲特认为这还不够完整，他认为应该在（a）运营利润加上（b）非现金费用之后，减去（c）必要的再投资。巴菲特将（c）定义为“企业未来维持其长期竞争力和产量，所必需的厂房和设备的平均资本化开支”。巴菲特将“（a）+（b）-（c）”的结果称为“股东盈利”。
A．完整公平的信息披露
在伯克希尔公司，我们通常会换位思考，设想如果我们自己处于股东的位置，应该得到什么样的信息，我们会从这样的角度向股东披露完整的报告。
芒格和我都认为，CEO们预测公司增长速度，是骗人的和危险的。
给投资者三个建议：
第一，小心那些展示弱会计的公司。
第二，不知所云的注脚往往意味着靠不住的管理层。如果你看不懂财务报告中的某个注释或其他管理解释，这通常是因为CEO们不想让你明白。
第三，对于那些大肆鼓吹盈利成长预测的公司保持警惕。企业很少能在波澜不惊、毫无意外的环境中一帆风顺地发展，所有盈利也不是简单顺利地可以预知。
芒格和我不仅不知道伯克希尔下一年的盈利水平，甚至不知道下一个季度的盈利如何。
B．董事会与公司高管
最大的讽刺莫过于，一个能力不足的下属或许很容易丢掉饭碗，而一个能力不足的CEO却不是这样。
然而，一个碌碌无为的CEO却经常可以蒙混过关，因为衡量这个职位的标准几乎不存在。
另外，老板与基层下属之间，还有一个重要区别往往为人忽视，那就是，CEO的业绩表现没有即刻的监督考察机制。
在跨越40年的时间里，我担任了19家上市公司的董事（伯克希尔除外），并与大约250位董事进行过交流，他们中的大多数符合上文定义的“独立”的内涵。但是他们中的绝大多数至少缺乏我提到的三项特质中的一个。结果，他们对于股东利益的贡献非常小，甚至，经常是负数。
以《圣经》的标准来衡量，伯克希尔公司的董事会堪称典范：（a）每位董事至少将400万美元以上的身家放在伯克希尔；（b）没有任何股份是靠股票期权或赠予获得；（c）董事们领取的酬劳相较于自身的年收入都极其有限；（d）虽然我们有一套公司赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。在伯克希尔，董事们与所有股东待在同一条船上。
我们的董事会现在拥有11位董事，其中的每一位，包含其家族成员在内，加起来总共持有价值超过400万美元的伯克希尔股票，而且都已经持股很多年。其中六位，其家族持股量至少以数百万计，持有时间甚至长达30年以上。同时，所有董事的持股跟其他股东一样，都是从公开市场花钱买来的，我们从来没有发放过股票期权或是特别股，芒格和我喜欢这种问心无愧的持股方式。毕竟，没有人会喜欢去洗外面租来的车。
我们董事们的最后底线是，如果你们赢，他们就大赢，如果你们输，他们就大输。我们的方式或许可以被称之为所有者资本主义。除此之外，我们不知道有什么更好的方法可以维持真正的独立性。
芒格和我只做两项工作，其中一项，是如何吸引和留住杰出的经理人，管理我们不同类型的企业运营
我们只愿意与我们喜欢并尊重的人一起工作，这不仅仅将我们获得好结果的机会最大化，同时可以给我们带来非同一般的美好时光。与此相反，与大倒胃口的人一起工作就像为钱而结婚，这在任何情况下，都是个糟糕的主意，尤其是在你已经富有的情况下，如果这么做，你绝对是疯了。
我们给每一位经理人一个简单的任务，就像如下三种情况一样运营公司。（1）你拥有100%的股份；（2）将公司视为你和你的家族在世界上拥有的唯一资产，并且一直拥有；（3）至少在100年的时间里，不可以出售公司或与其他公司合并。
我们大多数股票的持有者打算持有至生命的终点，我们因此可以告诉我们的CEO们着眼于长期价值的最大化，而不是下一个季度的盈利。
我相信盖可保险公司的故事很好地证明了伯克希尔方式的优势。芒格和我从来没有教托尼如何管理公司——永远也不会，但我们创造了一种环境，让他在重要的地方，能够将其天才般的能力尽情发挥。他无须将时间和精力花在董事会、媒体见面会、对投行的演示讲解或财经分析师等事务上。此外，他无须花时间考虑融资、信用评级或华尔街对于每股盈利的预期。因为我们具有独特的公司所有者结构，他也知道这种运营结果会持续数十年不变。在这个自由的环境中，无论是托尼本人，还是公司本身，都能将其蕴藏的无限潜能，转化为企业成就。
C．企业变化的焦虑
希望能产生协同效应（这是在业界被广泛使用的术语，用于解释收购行为，除此之外，毫无意义）
伯灵顿公司的例子表明，当头脑和精力贡献于错误的前提下，股东们所能得到的就是这种灾难性后果。
以我自己的经历和对其他很多公司的观察，一个良好的管理记录（以经济回报衡量）的产生，更多取决于你上了什么样的船，而不是你划船的效率。（当然，在任何企业中，无论好坏，聪明和努力都很有帮助）。如果你发现自己上了一艘长期漏水的船，那么，换一艘船所花费的精力可能比修补漏洞更富成效。
当一个行业的经济环境恶化时，具有才能的管理层固然可以减缓公司财务状况恶化的程度，但最终英雄还要靠时势，管理技能的杰出依然敌不过大环境基本面的恶化。（我的一个智者朋友很久以前告诉我：“作为一个商人，如果你想得到一个好名声，一定要从事一个好行业。”）
F．公司高管的报酬原则
在一个银行储蓄账户中，如果利息不取出滚存为本金，它就可以年复一年地以同样的利率获得利息，即便以8%的利率，经过18年也能令本金规模增长到原先的四倍。
在公司资本不断增加的情况下，授予管理层长期期权，这是一件极其不可思议的事情。任何想得到这种期权的外部人士，都应该为行权期间所增加的资本支付全额的补偿。
那些为自己及其同僚设计了为期十年、固定行使价格期权的管理层，第一，他们完全漠视了留存利润可以自行增值的事实；第二，他们漠视资本的成本。结果，这些管理层所获得的收益，就像在储蓄账户上设置的期权一样，而这些账户里的盈利本来就可以自动增值。
第一，股票期权理所应当与公司的整体表现相关。
第二，期权的结构应该精心设计。
第三，我想强调的是，一些我非常敬佩的经理人——他们的管理运营记录远远好过我——不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了公司文化，在那里，期权已经成为一种有用的工具。通过他们的领导力和榜样力量，以期权作为一种激励工具，这些经理人认为他们的同事也具备了股东（主人）的思维方式。
G．风险、声誉和失察
在超过25年的时间里，我一直在说：“我们可以承受金钱的损失，甚至损失大笔金钱，但我们无法承受名誉的损失，甚至一丝一毫也不可以。”我们必须继续衡量每一个行为，不仅仅是这些行为是否合法，还要考虑到如果这些行为被一个不友好却聪明的记者撰写，并刊出在国家报纸的头版上，我们是否还能愉快面对。
有很多钱是诉诸法院，通过打官司赚的。如果对于是否迫近底线心存疑虑，就假设这钱不是属于你的，忘了它吧。
依我的意见，审计委员会可以通过询问审计师四个问题达到这个目标，对于这些问题的回答将被记录在案，并呈报给股东。这四个问题是：
（1）如果审计师是准备公司财务报表的唯一负责人，那么他们的做法会不会与为目前管理层准备的报表有所不同？这
（2）如果审计师是投资者，那么他是否收到过什么重要信息，帮助他了解在报告期内的公司财务表现？
（3）如果审计师本人是CEO，公司是否遵循了本应遵守的内部审计流程？如果没有，有何不同？为什么？
（4）审计师有没有观察到任何行为——会计方面的或运营方面的——达到将营业收入或成本从一个报告期转移到另一个报告期的目的和影响。
A．市场先生
我们从格雷厄姆那里学到，成功投资的关键是，在好公司的市场价格远远低于其价值时出手。
当投资的时候，我们将自己视为企业分析师——而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。
我们的方法在交易活跃的市场相当管用，因为它会周期性地给我们提供令人垂涎三尺的机会。股市是否存在并不重要，我们持有的股票如果长期停止交易，就像我们持有的世界百科全书公司（World Book）和范奇海默公司（Fechheimer），即便没有股票报价，也不会令我们感到不安。最终，我们的命运将取决于我们所持有的公司的命运，无论我们持有的是部分还是全部股份。
一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，一是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。在我自己保持这种隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆有关市场先生的概念放在心中，非常有用。
正如格雷厄姆所言：“短期而言，市场是一台投票机；但长期而言，市场是一台称重机。”企业成功被市场确认的速度并不重要，只要公司能以令人满意的速度提升内在价值。实际上，被认可的滞后性也有一个好处：它会给我们以便宜的价格购买更多股票的机会。
需要强调的是，我们不会因为股票的价格上升而卖掉它们，或因为持有太久而卖掉。我们非常愿意持有任何股票，持有的期限是永远，只要公司的资产回报前景令人满意，管理层能力优秀且为人诚实，以及市场没有高估。
一个小测验：如果你计划终身吃汉堡包，自己又不生产牛肉，那么你希望牛肉的价格更高还是更低？同样，如果你时不时需要买车，自己又不是汽车生产商，你希望车的价格更高还是更低？很显然，这些问题的答案不言自明。现在，进入最终的测验：如果未来的五年，你预期成为一个“净储蓄者”，你希望股市在这段期间是高还是低？很多投资者在这个问题上犯了错。即便他们在未来的很多年都是股票的净买家，但股价上升的时候，他们会兴高采烈；股价下跌的时候，他们会垂头丧气。实际上，他们为即将购买的“汉堡包”的价格上涨而高兴。这种反应令人匪夷所思。只有那些打算近期卖出股票的人，才应该看到股价上涨而高兴，未来的潜在买家应该更喜欢股价的下跌才对。关键词：买家应该更喜欢股价的下跌
B．套利
在评估套利条件时，你必须回答四个问题：（1）承诺的事情发生的概率有多大？（2）你用于套利的资金能挺多长时间？（3）出现更好事情的可能性有多大？例如，有人提出更具竞争力的收购报价。（4）如果一些预期中的事情没有发生，会怎么样？这些事情包括反垄断、财务差错等等。
伯克希尔进行的套利活动与很多其他套利者不同。首先，我们每年参与的套利活动很少，但通常规模很大。业内很多其他参与者，通常进行次数很多，也许有50次，甚至更多。如果需要同时做很多事情，就像同时将很多烙铁放在火中，人们就必须花大量的时间，既要监控交易的过程，又要监控市场股价的波动。这不是芒格和我所想的生活模式。（如果只是为了赚钱而整天盯着股票行情，这种生活有什么意义可言？）
我们与其他套利交易者的另一个不同之处在于，我们只根据公开的信息进行交易，不会根据谣言进行买卖，也不会试图猜测谁是接管的下家。我们只是阅读新闻报纸，思考少数几个大的主意，根据我们自己感觉的概率行事。
C．戳穿标准教条
当我们拥有具备杰出管理层的杰出企业的股份时，我们喜欢的持有时间是永远。有些人在持有的公司表现稍好之时，就会匆忙卖出变现利润，但他们却坚定地持有那些表现不佳的公司，我们与这些人截然相反。彼得·林奇（Peter Lynch）将这种行为恰当地比喻为“剪除鲜花，浇灌杂草”。
我们依然认为，如果一家公司既业务明晰，又持续保持优秀，那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。因为，这种类型的公司简直难以取代。
以我们的观点看，一个投资者真正的风险衡量在于，应该评估是否在其预期的持股期间，其投资的税后收益总和（包括他卖出所得）会带给他至少在投资开始之初同等的购买力，加上合理的利率因素。
正如斯图尔特（Stewart）大法官发现，何谓“淫秽下流”的确难以用公式精确衡量，但是，他断言：“当我看见，我就知道。” — 真正的好投资机会是显而易见的。
我们会坚守在那些易于理解的行业。一个视力平平的人，没有必要在干草堆里寻找绣花针。
通过定期投资指数的方式，一个知之甚少的投资者实际上能够战胜大多数投资专家。有意思的是，当“傻”钱承认自己的局限，它就不再傻了。
如果你是一个有一定知识储备的投资者，懂得经济，并能找到五到十家价格合理的、具有长期竞争优势的公司，那么，传统的多元化投资策略对你而言并无意义，它只会拉低你的投资收益率，并提高你的风险。
我们一直坚持不动如山的原则，这种行为表达了我们的一个观点：股市是一个不断重新定位的地方，在这里，钱会从活跃者手中流向耐心者手中。
我们继续寻找那些业务易懂，可持续经营，具有令人垂涎的经济特征，拥有杰出才能和股东利益导向的管理层的大型公司。我们既必须以合理价格购买，又需要让企业的表现证明符合我们的预期。
“随着时光的流逝，我越来越感到确信，投资的正确方式是将相当分量的资金，投资于你了解并拥有令人充分信任的管理层的公司。”那种认为通过广泛投资于知之甚少的不同公司，自信可以降低风险的想法是盲目且错误的。一个人的知识和经验注定是有限的，在某些特定的时间段，使我感受到充分信心的公司很少超过两或三家。
很多大名鼎鼎的基金管理人现在关注的是其他基金管理人未来几天干什么，而不是关注企业未来几年干什么。
D．“价值”投资：多余的两个字
无论在哪种情况下，我们都试图买入那些具有良好经济前景的公司。我们的目标是发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。
持有可流通证券的劣势有时会被巨大的优势所抵消，股票市场经常会提供给我们机会，能以低得非常可笑的价格购买杰出公司的非控制部分权益，股价会明显低于转移控制权谈判中要求的价格。例如，我们在1973年以5.63美元/股的价格，购买《华盛顿邮报》的股票，到了1987年每股运营利润为10.30美元（税后）。
“我们挑选可流通证券的方法，与我们评估企业、进而收购全部股权的方法并无二致。我们要求这家公司具有以下几个特征：①我们能够理解；②具有良好的长期前景；③具有诚实且能干的管理层；④能以非常有吸引力的价格买到。”
第一，我们努力坚守我们认为自己了解的东西。这意味着，它们必须相当简单，并且经济特征稳定。
第二，同样重要的是，我们坚持在买入时的安全边际。
E．聪明的投资
你应该考虑的仅仅是，标价合理、质地优良的公司，以及具有能干且诚实的管理层。在此之后，你需要做的只是观察这些品质是否能够得以保持。
至于建议投资者将其最为成功的投资卖掉，仅仅因为它们带来的收益占据了投资组合的大部分，这样的建议就像让公牛队卖掉大明星迈克尔·乔丹一样，原因竟然是他的得分实在太多了，这当然是愚蠢的，因为他对于整个球队而言，实在太重要了。
你会发现我们喜欢的公司和行业，不大可能经历重大的变化。这样做的原因很简单：无论哪一种投资，我们寻找那些我们相信在未来10年、20年几乎可以肯定依然具有竞争优势的公司。一个环境迅速变化的行业或许会提供巨大的胜利机会，但是它不具备我们寻找的确定性。
作为一个公民，芒格和我欢迎变化，新鲜的想法、新颖的产品、创新的过程，以及那些提升我们国家生活水平的东西，这些当然很好。然而，作为投资者，对那些处于发酵中而迅速膨胀、变化的行业，我们的态度就像我们对于太空探索的态度一样：我们会鼓掌欢迎，但不会参与其中。
你需要的仅仅是，能够正确地评估在你能力圈内的公司。这个圈子的大小并不特别重要，然而，知道这个圈子的边际非常关键。
为了投资的成功，你不需要懂得贝塔、有效市场、现代投资组合理论或新兴市场。实际上，你最好根本不知道这些东西。
我们的观点认为，学习投资的学生只需要学好两门功课就足够了——如何评估一家公司的价值，以及如何对待市场价格。
作为一个投资者，你的目标很简单，就是以理性的价格，购买一家容易明白的，它的盈利从今天到未来的5年、10年、20年确定能大幅增长的企业。随着时光流逝，你会发现符合这样标准的企业并不多。所以，当发现符合条件的企业时，你应该大幅买入（而不是小赌怡情）。
投资者应该牢记，亢奋与成本是他们的敌人。如果他们坚持尝试选择参与股票投资的时机，他们应该在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
我们希望拥有一种能力，当我们在能力圈内运作自如之时，这种能力可以识别；当我们接近我们能力圈的边界之时，这种能力也可以识别。
F．捡烟蒂和惯性驱使（机构强迫症）
时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。
我们可以说有所成就，这是因为我们专注于寻找那些可以跨越的1英尺跨栏，而不是我们具有了跨越7英尺跨栏的能力。
我们不希望与那些不值得尊敬的经理人为伍，无论其公司的前景多么诱人。与坏人打交道做成一笔好生意，在这方面我们从来没有成功过。
我们享受投资过程远胜于收获的结果，我们学会了与之朝夕相处。
G．生命与负债
多年以来，一些非常聪明的人们终于意识到，无论多么长的一串数字，只要乘上一个零，其结果一定等于零。
对于那些给伯克希尔的幸福造成丝毫危险的任何行为，芒格和我都毫无兴趣。我们俩加在一起已经有167岁了，从头再来不是我们的人生目标。
在时不时爆发的金融危机的插曲中，在其他人挣扎求生的时候，我们已经在财务上和心理上做好了出击的准备。这就是在2008年，在雷曼破产恐慌25天之后，我们投资156亿美元的原因。
A．三类投资资产
大多数此类基于货币的资产都被视为“安全的”。但事实上，它们属于最危险的资产，它们的贝塔值或许是零，但它们的风险却是巨大的。
政府决定货币的最终价值，系统性的力量会时时导致引发通货膨胀的政策。而这些政策会一次又一次失去控制。
即便是在美国，这么一个维持美元稳定的愿望如此强烈的地方，美元还是从1965年以来累计贬值了86%，那一年我刚接手管理伯克希尔公司。当年花1美元可以买到的东西，今天要花7美元以上。因此，即便一个不用交税的机构，也必须在同期从债券上获得4.3%的年化利息收入，才能维持其购买力不变。
尽管每张美元上都印着“我们信仰上帝”这句话，但实际上，掌控政府印钞机的，并非上帝之手，而是凡人之手。
我们工作中对于流动性的要求是200亿美元，我们的绝对底线是100亿美元。
华尔街人士谢尔比·库洛姆·戴维斯（Shelby Cullom Davis）多年以前的评论用在现在似乎也很合适：“债券在被推销时，说是可以提供无风险的回报，现在的定价却只剩下无回报的风险。”
关键词：没有任何产出的资产
我们在2008年听到人人都在说“现金为王”之时，恰恰是应该动用现金而不是持有现金的时候。与此类似，在20世纪80年代的初期，当我们听到人人在说“现金是垃圾”之时，那个时候，固定收益类投资产品正处于我们记忆中回报最具吸引力的时代。在这些历史场合中，盲从于羊群效应的投资者为寻求“舒服”而付出了沉重代价。
打个比方说，这些商业“奶牛”会存活上百年，会产出更多数量的“牛奶”。它们的价值并不取决于交换的媒介，而是取决于它们的产奶能力。
B．垃圾债券
由于银行业20∶1的杠杆特征，使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。
IBM的托马斯J．沃森爵士（Thomas J. Watson Sr.）遵循同样的原则，他说：“我不是天才，我只是有几个优点，但我能坚守这些优点。”
我们喜欢在悲观的环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。对于理性的买家而言，乐观主义才是敌人。
正如英国哲学家伯特兰·罗素（Bertrand Russell）对生活的观察结果，他这段话同样适用于金融界：“大多数人宁愿去死，也不愿意思考。很多人就是这样。”
通常而言，华尔街对于一个主意的热情并不取决于它的优点，而是取决于它能带来多少利益。这些根本不关心后果的人，他们考虑的只是如何将堆积如山的垃圾债券卖给那些不动脑子的人。市场上，从来不缺这两种人。
C．零息债券
每当一位投资银行家开始大谈EBDIT，或其他什么人创建了一套新的资本结构，无论是需要当前支付的利息，还是累积到后面需要一起支付的利息，他都支付不起，你应该赶快合上你的钱包。反过来，你可以建议这个推销员和他高薪聘请的团队，在零息债券到期足额偿还之前，不准拿走他们的酬金；换言之，只有在这些债券按期兑付后，他们才可以拿钱，这时，再看看他们对这类生意的热情还能持续多久。
D．优先股
这种所有航空公司都遭遇的价格问题，揭示了一个重要真理：当一个公司销售的是普通商品型产品（或服务）时，它不可能比最为愚蠢的竞争对手聪明多少。
E．衍生品
对于金融衍生品以及衍生品交易活动的看法，芒格和我是一致的：我们将其视为定时炸弹，无论是对交易的双方，还是对于整个经济体系。
衍生品合约的种类几乎没有范围限制，完全取决于人类的想象力
实际上，再保险行业与衍生品行业很类似，就像地狱，都是进去容易，但几乎不可能出来。举例来说，通用再保险证券公司到2002年底（关闭它的运营10个月之后），还有流落在外的14384件合约，涉及世界各地672个签约方。每一个合约都有一个或若干个参考变量，导致其合约价值波动不已，其中包括一些令人难以置信的复杂情况。要想给这些衍生品合约进行估值，即便是专业的审计师也会莫衷一是，分歧巨大。
近些年来，一些大规模的欺诈和类欺诈案都是由衍生品交易引发的。例如，在能源和电力行业，很多公司利用衍生品以及交易活动，在账面上创造出巨额“盈利”，直到它们试图将资产负债表上记录的与衍生品相关的应收账款转变为现金时，才最终东窗事发，根本无法实现。按市场结算真的变成了按神话结算。
衍生品的另一个问题是，它可能会使一个存在问题的公司由于原本不相关的因素加剧恶化。这种雪上加霜效应的发生，往往是因为很多衍生品合约要求公司信用等级一旦被调低，立即需要提供更多的担保给合约方。可以想见，一家公司因面临困境而遭到降级，与此同时，衍生品合约要求它立刻提供事先没有想到的、大量的现金作为担保。这种要求会将公司抛入流动性危机，在一些情况下，触发新一轮的降级。这就形成了恶性循环，使得公司最终崩溃。
在银行体系中，意识到连锁反应引发的严重问题，是美联储成立的原因之一。在美联储成立之前，一家体质欠佳的银行的倒闭有时会引发突然的、未有预期的流动性需求，这会导致原本健康的银行也出现问题。美联储现在将有问题的银行隔绝起来，以防止问题的蔓延
在保险行业或衍生品行业，没有一个类似美联储式的中央银行来防止多米诺骨牌效应的发生。在这些行业中，一些基本面良好的公司很有可能仅仅由于其他公司发生问题而受到拖累
衍生品业务这个妖怪已经从瓶子里跳了出来，这些工具在以各种形式自我繁衍、蔓延，直到有一天一些事件的爆发，令其危害显现。
我之所以每年都细述有关衍生品交易的经历，主要基于两个原因：
一个是让我感觉相当不快的个人原因。严酷的事实是，由于我没有马上采取行动结束通用再保险公司的衍生品交易业务，导致股东们损失了大笔金钱。
当一个问题发生时，无论是个人生活还是商业活动，行动的最佳时机就是马上行动。
第二个原因是，之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。在某种意义上，我们像是一只刚刚从这一商业煤矿坑区逃离出来的金丝雀，在断气的时候，为大家敲响警钟。
衍生品交易是危险的，因为它使用了极大的杠杆率，增加了我们整个金融体系的风险。它几乎让投资者难以理解，在分析我们最大的商业银行和投资银行时无从下手。它使得房利美（Fannie Mac）、房地美（Freddie Mac）这样的巨型公司多年来，进行了巨大的虚假的利润陈述。
一个正常的股票交易或债券交易，通常在几天之内会完成结算过程。交易的双方，一方得到现金，另一方得到证券。对手风险因此很快就会消失，这意味着信用风险是不会累积的。这种迅速结算的流程是维持市场诚信的关键。实际上，这是1995年纽交所和纳斯达克将结算流程从五天缩减为三天的一个原因。
衍生品合约的结算经常跨越数年甚至数十年的时间，交易双方相互之间彼此拖欠，累积了巨额的应收、应付权益。这些“纸上”的资产或负债，成为财报的重要组成部分，不但常常难以量化，而且需要很多年才能确认。
这些公司生存的第一法则是：一般的错误无人理会，只有犯下那些令人难以置信的错误才能得到政府的援助（正所谓“大而不倒”）。
F．外汇和国外权益
截至目前，大部分的外国投资者还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的瘾君子，而且是极其富有的瘾君子。
G．房屋产权：实践和政策
居者有其屋，这当然是个美好的愿望，但不应该成为我们国家的首要目标。让购房者能待在他们的房屋里不毁约，才应该是目标。
A．交易的祸害：交易成本
我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
A．交易的祸害：交易成本
我们会看到，公司的所有股份只不过在公司不同股东之间换手而已，没有资金来自外部。也就是说，所有股东作为一个整体所获得的财富，不可能多于公司本身所创造的财富。
关键词：产生摩擦成本的四个帮手
实际上，今天，类似上述描述中提到的摩擦成本，已经达到了所有美国公司盈利总和的20%。换言之，支付给各类帮手们的摩擦成本使得美国股市全体投资人只能获得他们本应获得盈利的80%，而如果投资人什么也不做，什么也不听，100%的盈利本来都应该属于他们。
投资者的整体回报，随着交易频率的上升而减少。
最终的结论：你们应该明白，我们并非为了追求伯克希尔股价的最大化而在纽交所上市。我们希望，在相似的经济环境中，伯克希尔在纽交所的股价表现也应该像在场外市场交易一样。在纽交所上市并非你买或卖的原因，它只是降低了你的成本，无论买卖。
B．吸引正确的投资者
与众多的上市公司相比较，我们的目标可能有两个不同之处。第一，我们不希望伯克希尔的股票价格越高越好。我们只希望股价能以内在价值为中心，窄幅波动即可
第二，我们希望股票的交易活动少之又少。试想一下，我们与几个合伙人经营一家不大的合伙公司，如果这些合伙人或他们的代理人动不动就想散伙，我们一定会感到失望。今天管理一家上市公司，我们也是同样的感觉。
对于那些希望自家股票交易活跃的CEO，我们无法理解，因为交易活跃就意味着公司的股东持续地离去。同样地，在其他一些机构，例如学校、俱乐部、教堂等，有哪一家机构的领导人为成员的离开而欢呼呢？
C．分红政策与股票回购
公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。只有当留存收益作为再投资资本产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。
应该提供给公众股东足够的信息，以帮助其估算公司的真实价值。否则，内部人士就可能利用某些优势，从那些不明真相的合伙人手中攫取利益，他们仅仅出一个零头就获得全部价值。
除非我们认为伯克希尔的股票价格远低于保守计算的内在价值，否则我们将不会回购股票。我们也不会谈论股价的升跌。
请清楚我们的观点：我们永远不会为了阻止伯克希尔股价下跌而进行回购。只有在我们相信回购活动是公司资金具有吸引力的去处之时，我们才会进行。最好，回购行为对于公司股票内在价值未来的成长性的影响微乎其微。
芒格和我认为回购的发生应该满足两个条件：首先，一家公司有充足的现金以备运营和流动性之需；其次，股价远低于保守计算的内在价值。
D．拆股与交易活动
过度活跃的股市是企业的扒手。
A．错误的动机和高昂的代价
在搜寻过程中，我们采取的方式就像一个人寻找合适的另一半一样：保持积极、兴趣、开放的心态，但不能着急。
我调整了策略，不再以上等的价格买中等的企业，取而代之的是，以中等的价格买上等的企业。
对于股东而言，哪一个目标才是管理层真心的追求：是管理版图的扩张，还是股东财富利益的维护？
如果一个CEO明显地看好一个并购项目，他的下属和顾问们都会千方百计地论证项目的可行性，无论任何价格都可以被论证为该项目的实施是理性的。
我们的目标是获得部分或整体的这样的公司，它们具有三个特征：①我们看得懂；②具有稳健良好的经济基础；③由我们喜欢、尊敬、信任的管理层运营。
D．稳定的收购政策
彼得·德鲁克与《时代》杂志的一次谈话中，点出了事情的实质：“我来告诉你一个秘密：做交易胜过干活。做交易是一件令人兴奋、愉快的事，而干活又脏又累。任何工作都主要是由大量的又脏又累的细节构成的，相比之下，做交易是如此的浪漫、性感。这就是为什么即便一些交易毫无意义，但还是有人做的原因。”
在此，我重申一下我们寻找目标公司的标准：
（1）规模够大。
（2）具有被验证了的持续盈利能力
（3）在负债极少或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率。
（4）具备管理层
（5）业务简明
（6）明确的报价
E．出售企业
伯克希尔是不同的买家，一个相当与众不同的买家。我们买进是为了持有，但我们在母公司层面没有——也不打算有管理团队，派驻被收购的公司出任管理层。我们拥有的所有企业都享有高度自治权。在大多数情况下，我们旗下很多重要公司的高管很多年都没有来过奥马哈（伯克希尔总部所在地），或者，我们压根就没有见过面。当我们收购一家公司后，卖家会继续以管理者的身份像出售之前一样管理企业，我们会适应他们的风格，而不是相反。
这就解释了，我们为何要求你们家族中的核心成员保留20%的股份。出于税务的目的，我们需要持有80%的股份以进行会计合并报表，这对我们很重要。留下的家族成员像主人一样管理企业，这对我们而言也非常重要。简单而言，除非现有的管理层愿意留下作我们的伙伴，否则我们就不会买这家企业。合同不能保证你持续的利益，而我们需要你的承诺。
伯克希尔的高管们有时会和我讨论他们的决策，有时不会，这取决于他们的个性，以及在某种程度上我们之间的私人关系。
F．有选择的买家
考虑到我们的这么多家公司，此时或彼时，它们的上上下下，早已在我们的预料范围之中，这对我们并无影响。（只是在那些投资银行家们为推销而进行的路演中，公司的盈利才是不断上升的。）我们不在乎过程的颠簸，我们要的是最终的、整体的胜利结果。
A．伊索寓言和失效的灌木丛理论
我知道你们中的很多人并不关心我们的财务数字，取而代之的，是持有伯克希尔的股票一动不动，因为你们知道：（1）芒格和我将我们的绝大部分身家都放在了伯克希尔。（2）我们认真经营企业，这样，你们的损失或所得会与我们的损益按照同比例变动。（3）到目前为止，我们的记录还令人满意。
关键词：赚投资者的钱，还是为投资者赚钱
B．内在价值、账面价值和市场价格
一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。
价值是一个估计值，而不是一个精确的数字，此外，这个估计值应该随着利率的变化或未来现金流的预期修改而改变。
尽管内在价值的计算非常重要，但它却无法精确计算，甚至计算起来经常是伴有严重的错误。公司未来的不确定性越高，计算内在价值的出错偏差可能性就越大。在这一点上，伯克希尔具有一些优势：我们拥有多元化的、相对稳定的现金流，同时拥有极佳的流动性和极少的债务。这些都意味着，与绝大多数公司相比，伯克希尔的内在价值更容易准确地计算。
C．透视盈余
我们将这个简短的——而且非常简单的会计课程提供给你们，是因为伯克希尔在保险领域的很多投资都属于第三类，即持股在20%以下的情况。这些投资对象中的很多公司派发的分红只是它们盈利的一小部分，这意味着，我们账面上记录的盈利仅仅是它们真实盈利的一小部分。尽管我们的财报盈利反映的仅仅是收到的分红，但是，我们真实的经济实力取决于这些公司的盈利，而不是分红。
因此，伯克希尔留存盈余的价值并不取决于我们持有100%、50%、20%或1%股份的公司如何留存这些盈余，而是取决于如何运用这些留存盈余以及其运用的效益。
我们宁愿将盈利交由只持股10%公司的优秀经理人好好发挥，也不愿意交给潜质有限的经理人管理，哪怕这个经理人是我们自己。
最为极端的明显例子是大都会/ABC公司，我们持有这家公司17%的股份，相应的盈利约为8300万美元。但是，根据GAAP，伯克希尔的损益表中只能反映收到的分红53万美元（它派发60万美元红利，其中含税7万美元），余下的8200多万美元的留存利润，会继续为我们工作，但却不被记录在我们公司的账上。
管理层和投资者都一样，必须明白，会计数字仅仅是企业估值的开始，而不是结尾。
对于公司管理水平高低的主要测试标准，是运用权益资本取得回报率的高低（没有过度的财务杠杆、会计花招等等），而不是每股盈利的持续增长。以我们的观点看，如果公司管理层和金融分析师们可以修订他们对于每股盈利以及每年变化的强调，那么，很多公司就可被股东和大众更好地理解。
后记
我们迄今为止的表现来源于“双重”收益：（1）我们投资组合中所持有的公司，在内在价值提升方面的杰出贡献。（2）当股市适当地“修正”这些杰出公司的价格时，可以提升它们相对于平庸公司的估值，我们因此实现的额外收益。
我们进一步向你们承诺，我们个人财富的绝大多数都会集中在伯克希尔股票上。我们不会让你将投资的钱放在我们这里，而自己却将钱放在别处。
本文转自： https://ljf.com/2023/04/21/1244/
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