前言
投资不只是关乎财富，它是普世智慧的一个分支。
第一章 构建投资的大厦
“投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。”
现金流折现理论是约翰·威廉姆斯在1938年《投资价值理论》一书中首先提出的。现金流折现理论的含义为：“任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流（现金流入减去现金流出），以一个适当的折现率加以折现后所得的现值。”
1.现金流折现是评估一切资产价值的统一标准
2.从未来现金流特征比较三种大类资产
第一类是以货币计价的“现金类资产”，如现金、银行存款、货币基金、债券、短期债券等。
现金类资产在关键时刻为我们提供流动性，并对其他资产形成保护。
对个人投资者而言，在投资中应该只用闲钱。所谓闲钱，就是未来五年甚至更长时间内不会动用的钱。只用闲钱，可以保证我们不会在急需用钱的时候被动决定我们的卖出时点。闲钱可以让我们更加从容，更加坦然地面对各种极端市场情况。
除了保证必要的流动性外，现金类资产在资产配置中应该占据比较小的比例。因为它们在长期来看是高度确定会永久损失本金的资产。
第二类是没有生产性，不能持续创造现金流的“交易类资产”，例如黄金、原油、比特币、艺术品等。这类资产没有生产性的现金流，只有在最后卖出时产生的“一次性现金流”。
格雷厄姆对投资和投机区分的标准是：“投资是根据详尽的分析，在本金安全的基础上获得满意回报。不符合这一标准的是投机。”
第三类资产是有生产性，可以持续产生现金流的“股权类资产”，包括企业、商铺、农场、租赁性土地等。
3.股权为什么可以成为长期收益最高的资产呢
股权成为长期收益最高资产的第一个原因是经济的持续增长，即“总的蛋糕越做越大”。
20世纪90年代后，科技对经济增长的贡献逼近85%。
第二个原因，在现代经济制度和供需条件下，股权所代表的物质资本，在价值生产和价值分配过程中一直具有主导权。股权所有者占有了相当部分的人力资本所有者权益，即“股权分蛋糕分得多”。
在现有会计准则下，并非所有创造净利润的资产都体现在了资产负债表中。
第三个原因是企业的利润再投资。
4.资产配置是投资的首要决策
投资的策略涉及“资产配置、标的选择、市场择时（择价）”三个方面。
资产配置对每个人来说都具有不可回避性。
耶鲁大学教授罗格·伊博森对投资回报率来源的研究结论是，机构投资中超过90%的回报率变动要归因于资产配置，而标的选择和市场择时带来的回报很小甚至是负的。
投资首先要考虑的问题就是主要配置何种类别的资产。
耶鲁基金之所以取得成功，最重要的原因就是资产配置中长期的、强烈的股权倾向。
5.股权类资产的优势和劣势
通过研究美国股市1900—2000年的波动历史可知，超过1/3的年份股市是下跌的。1907年、1917年、1931年、1937年、1974等年份股市下跌了30%~40%。
6.股票投资的“四大基石”
第一项基石是“企业思维”。
股票可以代表一种实实在在的资产，也可以被炒作变成一种筹码而失去资产的属性。我们以什么态度对待它，它就是什么。
第二项基石是“安全边际”。
第三项基石是“市场先生”。
第四项基石是“能力圈”。
未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。
投资中我们付出的是价格，得到的是价值。买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值（内在价值）有足够的回报空间。
投机并不违法，也并非不道德，但是长期投机成功的概率非常低。
投资必须面向未来，而不是留恋过去
一切财务数据和股价数据都是已经发生的历史数据。它们都是结果，而非原因。
唯一判断当前投资是否有安全边际的标准就是用未来现金流折现值跟目前的市值作比较。
唯一要判断的是，当前的价格相对于企业的未来自由现金流折现值而言，是不是有吸引力。
牢记自由现金流折现这个唯一标准，有助于我们克服“锚定效应”的心理偏误。
区分左侧交易和右侧交易毫无意义
投资价值与企业当前规模和市值大小无关
唯一判断标准就是未来现金流折现有多少，或者说是企业未来发展的空间还有多大。
投资价值与企业是新兴产业还是传统产业无关
如果有能力评估新兴产业和高科技企业的预期寿命和未来现金流，完全是可以投资的。
投资价值与企业未来现金流呈现出的稳定性、周期性关系不大
可以发现，即使持有优秀公司不动，随着时间的推移，优秀公司的未来现金流折现因子在变化，未来现金流折现值也在变大，总的内在价值也在逐年增长。
真正优秀的企业，会不断创新产品和开拓新市场，不断将自由现金流投入到更高资本回报的生产中，获得未来更大的自由现金流。真正优秀的企业会不断推迟企业落入永续低速增长的时间，未来多年的现金流增幅也很可能超出我们的预估，实际的内在价值逐年增长的幅度可能更大。
现金流的自由性。一些企业虽然能取得不错的账面盈利，但获得的盈利需要不断投入到生意中来维持原有的生意规模和竞争优势。股东无法获得这些盈利，这样的企业没有“自由现金流”，也就是没有“股东利润”。对我们股东来讲，有意义的现金流折现是“自由现金流折现”。
企业生命周期越长越好，但对股东最有意义的还是企业壮年期、成年期的那么几十年所创造的现金流。
“至于折现率，在长期债券的利息7%的情况下，我们至少会用10%以上的折现率。当然，折现率也取决于我们对生意本身的确定性的看法。生意的确定性越高，我们愿意付出的价格越接近其自由现金流折现值。一个生意首先必须要让我们感觉特别有确定性，否则一点兴趣也没有。当然不同生意的确定性的程度也是不同的。如果我们对一个生意未来30年的自由现金流感到很确定，相对于那些5~10年可能给我们来点惊吓的公司，我们估值时给的折现率会更低一些。”
对于确定性程度较差的，应该根本不去投资。
投资的重点绝不是拍脑袋在Excel上计算出精确到小数点后两位的现金流折现值，而是要懂生意本身。在这一公式的指导下，我们通过定性和定量的分析，找到那些企业现金流确定性高、生命周期长、有较大成长空间、有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化、利润丰厚、自由现金流充裕的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。
真实世界不是这样的。我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，但是任一时点面临的未来却有真实存在的无穷多条路径，无穷多种可能。
我们将证明，PE、PB这些估值指标不过是从现金流折现公式推导出来的简易指标而已。
以一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股期只有一次。
业绩没太大增长，估值也一直很低。典型的如大国企中国工商银行、中国石油等。这种公司除非有极低的估值，长期投资收益不大。
P=EPS×PE这个公式，还揭示了投资者应该修炼的能力，EPS是商业判断力，PE则代表洞察人性的能力。
PE应该分解为两个部分：一是企业在市场常态下的合理估值水平，二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。
企业是高估还是低估，不是相对于市场的平均估值而言的，而是相对于企业自身常态下的合理估值水平而言的。参照系是自身的内在价值所决定的合理估值水平。
市盈率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。当然现金流折现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于我们对市场和人性规律的认知。
对于一些周期性较强的公司，或者因一时困境业绩短期下滑的公司，PE可能高得吓人。这个时候反而PE越高，估值越低。有些公司一时遇到不可持续的重大利好，当年业绩增速太高导致PE很低，看起来被低估，其实反而是被高估了。
企业估值评估，一定要面向未来，估算其现金流折现值，这才是唯一准确的标准。
企业的合理PE至少是由以下因素共同决定的。
（1）企业的商业模式。不同的行业有不同的命运，好生意即使平庸的管理层也能做得不错，烂生意即使优秀的管理层也无能为力。
（2）企业的发展前景。有良好发展前景的企业可以享受到更高的估值水平。
（3）企业的发展阶段。一般来说，企业处于发展的初期阶段时，可以享受更高的估值水平。毕竟，越小的时候，一般来说成长越快。
（4）企业的经营态势。发展状况好，在竞争中占据有利态势的企业可享受更高的Normal PE。
现金流折现公式和市盈率的实际应用
我们再看一下巴菲特是怎样对现金流折现公式和市盈率进行运用的。巴菲特在1991年致股东的信中写道：“几年前的一个传统观点，认为新闻、电视和杂志等媒体事业由于其折旧资金可满足资本支出的需要以及仅有着较小的营运资本需求，因此它们的经营利润可以在不必投入增量资本的前提下，无限期地以每年6%左右的速度成长。也因此，其报告利润全部都是可自由分配的利润，它意味着如果你拥有一家媒体事业，就等于拥有了一份每年可按6%增长的年金。假设我们用10%的折现率来计算这笔年金的现值，就可以得出如下结论：这个每年可赚取100万美元的生意，可以给出2500万美元的估值（这相当于税后利润的25倍市盈率或税前的16倍市盈率）。现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万美元的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到。经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅降低至10倍税后利润市盈率或6.5倍税前利润市盈率。”
第二节 股票市场的规律
“股票投资最终目的是为了获得股权份额，还是为了获得现金?”
有股权思维的投资者往往更在意目前自己“有多少股茅台”，而不在意茅台现在的股价是多少。
是否把股票账户市值等同于银行活期存款余额，这一条标准可排除绝大多数的不合格投资者。
在股权思维下，市场仅仅是一个报价器，提供一个买入股权的通道。将现金资产通过股票市场转换为某家公司的股权资产，这是资产配置的质变，是“惊险的一跃”。
一家公司的股权该不该继续持有，和买入成本价有关系吗?股权思维认为没关系，现金思维认为有关系。股权思维只有止错概念，即对公司看走眼，或者公司在一段时期以后经营情况恶化。投资者的关注点就只在于两个问题——“我持有的公司的内在价值是否越来越高?”和“我在这家公司持有的股权份额能不能越变越大?”
股权思维投资者更关注企业，现金思维投资者更紧盯市场。
股权思维的一种特殊形式是“将手中股权卖出暂时换成现金，稍后再换成更多股权”，这是“更加惊险的一跃”。
他们在“极度高估”，有非常高的确定性可以在相当低的低位接回更多股权份额的前提下，才会卖出股权，实现“更加惊险的一跃”。否则，宁愿一动不动。太多的人买过好公司、好股票，但最终都没有取得好的收益，就是因为在没有足够的确定性的情况下，想去实现“更加惊险一跃”，结果卖出股权后再也接不回来了。
在股权思维下，投资者通常怎样行动呢?有三种策略：一是“低吸——不抛”；二是“低吸——又低吸——不抛”；三是“低吸——极高抛——低吸”。
对股权思维投资者来说，股权是目的，现金是手段。对现金思维投资者来说，现金是目的，股权是手段。
股权思维投资者常表现为既拿得住现金，也拿得住股票。
现金思维投资者常表现为，既拿不住现金，也拿不住股票。
一级市场的VC、PE这些投资者，其实也犯了一样的错误。“募、投、管、退”是他们的标准流程。他们在买入一家公司之前，就会考虑如何退出。他们甚至为一只基金定下三年期、五年期的退出期限，千方百计通过转让给其他基金、IPO甚至自己的其他基金接盘等方式退出。这是很荒谬的做法。好的股权，买入后是不需要退出的，这才是“股权思维”。世界上，似乎只有巴菲特等极少数投资者是这么做的。
股票不是买来卖的。将心仪的优质股权以合算的价格买到手，买够量，这件事情就已经基本结束了。
我们模仿欧氏几何的演绎思维，提出股票市场的三条公理（公设）
公理一：每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权，优秀企业的股票所代表的自由现金流和内在价值长期是增长的。
优秀企业区别于一般企业的特征是，能够通过不断进行扩大再生产获得高质量的盈利，进而获得不断扩大的自由现金流。
公理二：股票价格长期来看会回归企业的内在价值。
市场在长期是非常有效的，它从来不会亏待任何一家优秀企业，也不会放过任何一家烂公司。
公理三：股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制，决定了股票价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。
实时股价的含义仅仅是，刚刚有两个人出于某种原因自愿以这个价格成交了一些股票，它并不会告诉你你手里的股票的价值是多少。
我们只能模糊地预测，在估值稳定的前提下，优秀公司因为业绩的持续增长，其股价在五年后大概率会高于今天。
基于公理三，我们应该做到，任何买入、卖出、持股、持币的决定都不应基于对市场的任何短期预测和给定时间点预测。
我们在股票市场中所有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的。我们的任何投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。否则，我们就无法在股票市场中建立投资的确定性，我们就是在赌运气、在投机，就是犯了原则性的错误。
根据这三条公理，我们可以得到很多“反常”的推论。
推论一：股票其实是流动性很差的资产。
推论二：任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误。
将股票账户市值等同于银行活期存款金额，是绝大多数投资者的痛苦之源。
推论三：只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相关性和确定性。
很多实例表明，股价对内在价值的反映也存在“二八法则”，大多数优秀公司的股价上涨是集中在很短的时间完成的，但我们不知道这个时间会在什么时刻到来。所以，我们的持股务必做到对所有时间傻傻地“全覆盖”，才能保证股价反映内在价值的“闪电时刻”一定在场。
有句话叫“如果你从来没有误过飞机，那你一定在机场浪费了很多时间”。股市也是一样，如果你总是能避开回调，那你一定更多次卖飞了自己的好股票，或者错过了更多的涨幅。
推论四：止损、止盈等任何基于买入成本价做出的交易决策都是逻辑错误的。
很多人都在房产投资中能够耐心持有，但是在股票投资中却根本拿不住。房子不会天天有人给我们报价，还画出K线图均线图吓唬我们。隔壁邻居因为急用钱，以合理价格的五折卖掉了他的房子，也不会引起我们的恐慌。股市中的“短期损失”被每天精确计算并时时刻刻展现在交易软件中，因此更加考验我们的短视损失厌恶心理。
这里，我们建议投资者忘掉买入成本价。现在的交易软件，均可以自由修改成本价。如果投资者将所有股票的成本价都改为0元，彻底忘掉它，将目光聚焦于公司的未来，也许投资表现会更好。
推论五：任何隐含了对股价短期预测和给定时间点预测的买入、卖出、持仓和空仓决策都是逻辑错误的。
推论六：投资策略与资金量应无相关性。
股市其实并不知道你资金量大还是小，不会因为你激进了，就会特别地奖赏你。
推论七：股价具有反身性，市场出现极端价格的可能性永远存在，市场维持非理性价格的时间可能远超我们的预期，因此不要使用任何程度的杠杆，也不要做空。
高杠杆能把万分之一的概率事件放大为一个冲击极大的金融破产事件
根据投资大师们的经验以及我们个人的投资经验，市场价格反映内在价值期限一般在3~5年。其背后的逻辑是因为企业的经营周期差不多是这个时间。一家因为短期经营下滑而被市场低估的优秀公司，实现经营情况的好转，并改变投资者预期，大致是需要这个时间。
3~5年时间，可理解为市场在常态下，反映公司价值至少需要的期限，也是最符合逻辑的期限
所以，如果给市场先生一个期限，那就是3~5年。
另一方面也要对市场在长期的有效性保持关注，如果投资一家企业五年甚至十年，股价还没有回到“合理”估值，那么大概率是自己错了。
企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。我们在做投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断。
但是，股价并不是反映公司以未来所有现金流折现到当下的价值，而是反映根据可预见的未来而评估的内在价值，这个可见的未来可能只有三五年的时间。
企业内在价值不是一道现在就能看到底计算清楚的计算题，而是一幅不断动态展开的画卷。
我们需要关注的是企业可见的3~5年或5~10年的未来，并判断当下预期和股价的反映程度是否理性，同时不断动态地跟踪企业变化
企业内在价值是变化着的，所以要动态评估，定期评估。
股价波动，哪怕剧烈波动，并不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险。
多数人喜欢追涨，股票越涨，被感知的风险越低，隐含的风险越高。
长期来看，股票投资的风险最低，持有现金的风险才最大。
股票投资中风险越低，收益越高，而不是风险越高，收益越高。
投资者应把风险放在第一位，收益放在第二位。
经过多年的投资，如果经常遭遇本金亏损或者回报不足的风险，可以归结为两个方面出了问题，一是认知层面，二是情绪层面。
（1）认知层面的失败
1）缺乏对投资规律的正确认知，没有建立完善的投资体系。
有效的投资体系未必是复杂的体系，也可以很简单，例如只投资沪深300指数基金，长期定投或者股市低迷时投资，收益长期是可以跑赢其他理财产品的。
仅仅认识到优秀公司的股票是一种非常好的资产，而不是赌博的筹码，就超越了大部分人。
2）缺乏必要的分析能力，缺乏对公司和投资标的的正确认知。
无论在A股还是港股，好公司都是少数，质量一般的公司和烂公司占大多数。
3）思维僵化，不愿意接受事实和新观点。
（2）情绪层面的失败：无法控制自己的情绪，用非理性思维支配行动
股市是映照投资人内心的一面镜子。贪婪、恐惧、嫉妒、从众这些情绪都是投资的大敌。如
1）幻想快速致富的贪婪心理。
过度关注波动。和频繁交易相伴随的一个坏习惯是盯盘，如果说投资失误损失的是金钱，盯盘则浪费了宝贵的时间，甚至导致人生和金钱的双重损失。
加杠杆。加杠杆的心理也是希望快速致富。杠杆会把本来无关紧要的波动转化为永久性损失。
2）追求不切实际的预期收益。
3）恐惧导致在市场恐慌中卖出。
4）因嫉妒心理追高买入。
5）缺乏独立思考，用从众行为来获得心理上的安全感。
关于风险控制方法最重要的是，风险控制要在买入之前，而不是买入之后。要做到“胜而后求战”，而不是“战而后求胜”。
作为投资者，风险控制方法或投资体系的“容错机制”应主要包括以下七个方面：
（1）世界观层面，要理解“必然性”、“偶然性”和“多重性”。
成功的投资依靠的是必然性，也就是确定性，但绝不可忽视偶然性。
（2）投资观层面，要理解投资行为的本质是在合适的时机，以合算的价格进行资产形态的转化，以优化资产配置。要
投资是一个动作，是手段，资产配置才是结果，是目的。
（3）纪律层面，只买能力圈内的公司，不懂不做。
我们只应该投资自己能力圈内的、完全理解其未来5~10年的前景的公司。
（4）公司层面，尽可能买确定性高的好公司。
好生意的特点有三个，一是产品被很多人强烈需要、难以替代、可以提价，有经济特许权；二是成长空间大，自己容易复制扩张，可以做到边际成本不增或者递减；三是别人难以复制、模仿。好管理的特点有两个，一是上下同欲，二是人尽其才。
（5）价格层面，要求足够的安全边际，好公司还要有好价格。
安全边际的意义在于看错时仍然可能避免或更少地损失，看对时提供超额的收益。
（6）组合层面，建立适度分散的投资组合。
（7）投资行为方面，不加任何幅度的杠杆、不做空，始终保持理性，不情绪化。
投资的第一要务是“识别并控制风险”。
“回撤”之所以让很多人难受，是因为人们在心中把“市值”等同于“银行活期存款余额”，把“账面浮动盈利”等同于“已经实现的盈利”。
那么股价为什么发生回撤?股价回撤通常有五类情形。
第一类是单纯因为股价随机游走引起的回撤。
第二类是对个股短期高涨情绪回落引起的股价回撤。
第三类是公司业绩回落引起的股价回撤。
第四类是“黑天鹅”事件引发强烈悲观预期，造成的股价回撤。
第五类是牛市崩塌引起的股价回撤。
牛市崩塌引起的回撤，所有的投资者，无论是个人投资者还是机构投资者，都应该提前做好准备，尽可能避开这类回撤。
对于长期业绩下滑引起的回撤和牛市崩塌引起的回撤，是有比较大的可能性可以预见的。我们将之总结为“可能可以避免的回撤”。这部分回撤才是我们最需要关注和预防的，考验我们对商业的洞察力和对人性的感知力。
个人投资者相对于机构投资者最大的优势就是“对资金的绝对控制权”。
机构投资者并没有对资金的绝对控制权，开放式、定期开放式基金还面临部分客户在市场恐慌时期的赎回压力，所以困难会更大一些。
“回撤”并不可怕，甚至可能是我们的好朋友。要看淡“不可避免的回撤”，防范“可能可以避免的回撤”，利用“可能带来更好买入机会的回撤”。
第三节 构建价值投资体系
安全边际可以分为静态的安全边际和动态的安全边际。
“便宜是投资的硬道理”的认同者往往在意的是静态的便宜，没有动态地看问题。我们加入“时间”这个极其重要的变量，一切就显得大为不同。
我们做投资时，需要知道自己的时间维度。如果看中质量一般的公司静态的低估，价格回归合理后就应该卖出；如果买入了质量很高的公司，就应该伴随其尽可能长的经营时间。
“价格”和“质量”的天平到底偏向哪一边，取决于市场给了我们什么样的机会，更取决于投资中的时间维度。
时间越长，估值的作用越小，企业内在价值的作用越大。考虑到时间的力量，以合理价格买入优秀公司，好于以便宜价格买入平庸公司。
安全边际是投资的重要原则，但不是投资的核心原则、第一原则。
股票投资的“四大基石”中，最核心的还是“企业思维”，关键是买对。
这并不是说，安全边际不重要。安全边际很重要，再优秀的公司，如果以过高的估值买入，都可能面临永久性亏损。例如，即使五粮液、万科这样的好公司，2007年大牛市中以近百倍的PE买入，都需要10年时间才能消化估值。这里只是说，如果时间维度拉长，要更加重视公司的质量，不应把短期静态的价格看得过重。所以，投资中应以质量为先，其次再争取较高的安全边际。
对安全边际更深入的理解，应该是当前的价格相对于未来自由现金流折现值的折扣。
以过高的价格买入，哪怕是优秀的企业，也可能有本金亏损的风险。
芒格也说：“有性格的人，才能拿着现金什么也不做，我们追求的是绝好的机会，而不是平庸的。”
成功的投资不需要太多的机会，每过两三年能发现一个机会就足够了，一生之中也只需要少数几个机会。
投资中还有一种错误的做法是“锱铢必较”，错过也是一种风险。
机会成本，就是做出一项选择时，所放弃的其他所有选择中最好的那一个选择可能带来的收益。
所谓“合理价格”，就是在自己能力圈内对所有投资机会不断进行比较的过程。
对于真正的股权投资者而言，股权是目的，现金是手段，所以恰恰相反，买入几乎决定了一切，卖出并没有那么重要。
买入股票后并不是说什么时候都不能卖出，必要的时候其实可以而且应该卖出。那么卖出的时机应该如何选择?
1.第一个卖出标准是，发现当初对企业看错了
2.第二个卖出标准是，企业后来的基本面发生了长期的恶化
3.第三个卖出标准是，企业价值被“极度高估”
4.第四个卖出标准是，发现了“明显更好”的投资机会
“买入”是一个动作，“持有”是一个状态。一个动作和一个状态当然无法放在一起比较。
分散化究竟是不是免费的午餐，依赖于我们对“风险”的定义。
对巴菲特而言，资产市场价格波动并不是风险，不了解或看错了所投资的企业，导致资产内在价值受损，造成本金永久性亏损或回报不足，才是真正的风险。
集中投资的第二个原因是，真正好的投资机会是非常稀缺的。
同时满足“优秀的商业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文化，在我们能力圈理解范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件的优秀投资机会非常罕见。一年甚至几年时间能有一两个机会就很不错了。好公司、好机会太少，所以集中投资也是没办法的选择。
投资的收益率取决于投资成功的“概率”和“赔率”，或者说“确定性”和“弹性”。
所投资标的的特征和确定性也决定着集中和分散的程度。如果采用“捡烟蒂”的策略，投资的公司基本面整体较差，那么一定要足够分散，以此来对冲个别企业可能出现问题造成的损失。对于前景好，但确定性没有那么高的企业，也应该尽量分散。
某家公司在仓位中所占比例的大小，依赖我们对其“确定性”和“弹性”的判断。
优秀公司的标准：好的商业模式、大的扩张空间、高的竞争壁垒、优秀的管理和企业文化。
集中和分散，只是投资的表象，关键目的是在把风险控制到尽可能小的基础上获得满意的回报。集中和分散的程度取决于我们个人的投资能力，也取决于所投资企业的特征。我们总体的原则应该是相对集中、适度分散，这样既可以对投资的标的有足够的研究深度，也不至于出现错误时代价过大。
那么如何定义“能力圈”，什么又叫作“懂”呢?所谓“能力圈”，就是我们能够判断现金流折现的范围。
在实际操作中，所谓“懂”一家公司，就是我们有非常大的把握能够判断一家公司5~10年的未来。
巴菲特没有投资微软、谷歌、英特尔，不是他不懂电脑怎么用，不懂office软件，也不是不会用搜索引擎，他实际上可能比任何人都更了解。巴菲特和比尔·盖茨、安迪·格鲁夫都是朋友，与谷歌也有近距离的接触和生意往来。但是，他认为自己看不清楚这些公司10年后竞争优势是不是还在，会不会被竞争对手打败或者被新的技术颠覆。甚至连比尔·盖茨和安迪·格鲁夫自己都承认有点看不清楚自家公司10年后的未来。
巴菲特经常告诫我们，一个人的能力圈的大小不重要，知道能力圈的边界在哪里最重要。
在力所能及的前提下，应该去探索尽可能多的公司。能力圈的积累也有复利效应和累积效应，保持不断学习和好奇心，几十年之后，我们可以在较短的时间内判断大部分公司的价值。
把企业的商业模式、发展前景、护城河、管理质量等几个大的问题弄明白就完全足够了。
不要以行业作为划分能力圈的依据。
费雪体系（现在也被称为“巴式投资”）和格雷厄姆体系的不同体现在以下几个方面。
1.投资研究方面
格雷厄姆体系更重视定量和统计分析，费雪体系更重视定性分析。前者更多依据低PE、PB等定量因素选股，后者会考察企业发展前景、生意模式、护城河、管理层优劣等定性因素。
2.对资产的态度
对格雷厄姆、施洛斯等而言，股票代表的更多是对企业静态的净资产的所有权，考虑的是企业当前市值与企业静态净资产一次性清算现金流之间的差值。对费雪、巴菲特、芒格而言，股票真正代表的是对企业未来自由现金流量，也就是动态资产的所有权，考虑的是企业当前市值与企业动态资产产生的未来自由现金流折现值之间的差值。
3.投资盈利来源
格雷厄姆体系主要赚估值回归的钱。费雪体系以赚企业成长的钱为主，以赚估值的钱为辅。
4.持有期限
格雷厄姆体系由于主要赚估值回归的钱，一旦估值回到合理价值就会选择卖出。
费雪体系选出的公司是时间的朋友，只要基本面没有变化或者股价未到疯狂的程度，理论上可以永远持有。
5.集中与分散
用合理或低估的价格买入符合定性标准的好公司，其实可供选择的投资标的往往不多，所以费雪体系相对集中。格雷厄姆体系用概率对抗单个公司基本面的不确定性，所以需要更分散。
6.对资金量的容纳
费雪体系由于交易次数较少，买入后可以超长期持有，对大资金的容纳能力更强。格雷厄姆的方法则没办法做大，容纳不了大的资金。格雷厄姆和施洛斯的基金规模都很小。
7.投资的复杂程度
格雷厄姆体系持仓分散，持有时间相对短，估值达到合理时卖出股票后，需要反复寻找新的投资标的。定量的投资方法门槛相对较低，竞争对手会更多，寻找标的可能越来越难。费雪体系并不需要总是寻找新的标的，可以提供更好的投资生活方式。
8.对投资者个人成长的影响
费雪体系由于需要进行大量的定性分析，需要不断提升看生意、看人的洞察力。
9.对投资者生活方式的影响
费雪——巴菲特——芒格体系下，所投资的均是好公司。选择好公司后，坐在那里等待就可以了。
无论是格雷厄姆体系还是费雪体系，实践证明都是有效的，其最核心的理念也是一致的。但是，两种体系在实践上的差别是巨大的。
我们可以概括出自己的投资体系。用一句话来总结：“不预测市场，但利用市场已经给出的机会，不断将自有资产转换为少数价格合理，且我们可以深刻理解的优质股权尽量多的份额，逐步构建一个稳健均衡的优质股权资产组合，耐心持有这些公司，伴随其尽可能长的经营时间。”
在资产配置中，我们有强烈的、坚定的和长期的股权倾向。
优质股权是那些有良好的商业模式，具有广阔的发展空间，建立了很高竞争壁垒，而且企业文化端正，经营管理高效稳健的公司股权。
我们进入股票市场的目的不是为了获得现金，买入股权不是为了卖出赚钱，而是为了利用这一便利化的通道，将大比例资产转换为优质股权组合并长期固定下来。
不预测市场，但利用市场已经给出的机会
拒绝使用任何比例的杠杆，拒绝做空，可以保障我们在市场出现极端情况时不受到伤害。并且，我们持有一定动态比例的现金类资产。现金类资产是对股权类资产的一种保护。
由于优质股权是稀缺资产，加之能力圈的限制，我们的优质股权组合相对集中。但要考虑认知偏误和黑天鹅事件，所以优质股权组合也不能绝对集中，要适度分散。一般来说，我们的主要持仓标的在10只左右，且有相对侧重。
恪守安全边际，但安全边际不是简单的静态低PE/PB，而是价格相对于公司未来自由现金流折现有合理的折扣。
经过系统的分析，我们要至少能大概率看清公司5~10年的未来。经过终身学习，我们要不断拓展能力圈的边界。
股票市场是映射投资人内心的一面镜子。投资者有什么样的世界观、价值观、人生观和方法论，就会有什么样的投资体系。
第二章 洞察商业的秘密
企业的定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析。
优秀企业要满足四个字：“好、大、高、正”——好的商业模式、大的成长空间、高的竞争壁垒、正的企业文化。
完美的商业模式，能够以适当的成本生产某种产品和服务，很好地满足目标客户高强度的、高频次的、高稳定性的需求，并形成稳定的盈利和现金流。
有大的发展空间和扩张前景，意味着企业能以递减的边际成本、很高的组织效率，调配资源不断完成扩大再生产，实现三个（消费、客户、产品）从1到N的跨越，且很难被某些因素制约。
高的竞争壁垒意味着企业有宽阔的护城河，能够保护自己的利润不被侵蚀，也增加了生意的确定性。
企业是要人来运作的。优秀的企业有良好的企业文化、端正的企业“三观”和方法论、有能力且有道德的管理层、完善的公司治理结构。
投资实践中，很多人容易犯的错误是过于重视定量分析，忽视定性分析的重要性。
只看定量指标很漂亮，不重视定性分析，投资者很容易掉入陷阱。
投资一家公司是一项系统工程，需要从“模式、空间、壁垒、文化、估值”等几个方面进行综合把握，切不可有“攻其一点，不及其余”的“锤子倾向”。
第二节 商业模式七要素分析模型
商业模式是指，企业以什么样的方式，提供什么样的产品和服务，来满足什么样的客户的什么样的需求，如何实现盈利，这项生意有什么样的经济特征和自由现金流状况。
聚焦于不同的目标客户，商业价值和利润率都是有很大不同的。
能仅仅依靠演绎思维、依靠想象就发现客户真实需求的生产者，必须本身就是极其敏锐的消费者。
张小龙对微信的推广就是如此：“一个新的产品没有获得一个自然的增长曲线，我们就不应该去推广它。”
关于产品和营销的重要性，段永平曾经做过很好的阐述。他说：“外界有个误解，以为我们很看重营销。其实对于我们来说，营销一点儿都不重要，最重要的还是产品。没有哪家公司的失败，是因为营销失败。公司失败，本质都是因为产品的失败。
营销不好，顶多就是卖得慢一点，但是只要产品好，不论营销好坏，20年后结果都一样。
我国产品普遍缺乏质感、美感，反映了当前我国的生产者和企业家的感性素质普遍不高，审美能力差。背后更深层的原因，是我们长期极其不重视审美教育，以及急功近利的社会氛围。
改革开放后的第一个阶段，我们对企业家素质的要求是有勇气和行动力。“人无我有”，就可以迅猛发展。
第二个阶段对企业家素质的要求是懂技术和科学管理。“人有我优”，才能继续胜出。
第三阶段对企业家素质的要求提高到了有感性素质和审美能力。“人优我特”“人优我美”，才能脱颖而出。
产品缺乏差异化，缺乏溢价能力，就只能在同质化产品的红色海洋中比拼价格。
通过分析企业经营活动的关键环节和关键资源，我们可以发现企业是否可以掌控这些关键环节和关键资源，或者在这些环节和资源上具有对供应商的议价能力。
零售商名创优品目前也做得比较成功，它采用投资加盟的形式，加盟商提供开店资金和店铺，并负责工商、税务、员工工资等，日常管理则由名创优品负责。
巴菲特2001年在佐治亚大学演讲中提到，“我有一个守旧的信念，那就是我认为自己只能从‘理解’的生意上赚到钱。所谓‘理解’不是说对产品的细节了解得一清二楚，而是‘理解’10~20年后，这个生意的经济特征（The economic characteristics of a business）是什么样的”。
大多数成瘾性物质都是植物制造出来的用来阻止害虫和草食动物的生物碱，但恰好这些物质可以影响人类的多巴胺系统，从而给人带来快感。
使用成瘾性的物品，会改变人的大脑结构，一旦停止服用，会产生非常痛苦的症状，因此消费者欲罢不能，需求弹性很小，即使在经济危机之时，需求也几乎没有周期性。
相反，我们更喜欢投资不变的东西，我们喜欢寻找确定性。
投资毕竟不像跳水比赛，难度系数越高分数越高。相反，去投资简单确定的公司，也许看起来没那么刺激，反而会有长期的优秀回报。
检验利润是不是自由现金流的一个简单方法是去问：“这部分利润可以分给股东吗?分配后会对公司未来维持经营造成伤害吗
净利润的含金量是很重要的。经营活动现金流量净额总是为负的企业，资金总是被存货、应收账款等占用的企业，账面上的净利润含金量是很低的。
还有一种让人费解的特殊现金流模式，“没利润但现金流很好”。亚马逊、京东多年没有利润，但现金流非常充裕，这种现金流主要是对上游占款多造成的。这些占款并不是利润，但只要持续经营下去，就可以长期自由使用。
我们应选择投资那些能够源源不断产生丰富的自由现金流的企业。
伊利有着较高的销售费用率，深层次原因是乳制品是一种几乎同质化的消费品。
乳制品只是一种满足蛋白质和口味需求的功能性的产品，不具备社交和情感价值附加值。
巴菲特提出过“经济特许权”的概念：“一项经济特许权的形成，来自于具有以下特征的产品或服务：（1）被顾客需要或者渴求；（2）被顾客认为找不到类似的替代品；（3）不受价格上的管制。
为什么周黑鸭不能模仿星巴克、爱马仕、苹果呢?鸭脖本质上就是一种差异化不是很大的普通休闲食品而已，能满足人们一时的口腹之欲。
要消费者为精神需求、体验、奢侈买单，那是对鸭脖的理解出了问题。只有少数品类可以成为社交和情感类产品，茅台酒、中华烟、喜诗糖果、星巴克咖啡等。其他的很多产品试图走这条路，往往会失败。
第三节 企业成长空间分析
谈到成长，首先要明白我们需要的是什么样的成长，不是所有的成长对股东都是有意义的，有些成长是毁灭价值的。我们追求的有质量的良性成长。
什么是“坏成长”?我们不妨根据经验列举一些坏成长的类型。
加杠杆背负债务风险来迅速扩张。
通过眼花缭乱的并购来促进成长。
通过不断加大资本支出甚至不惜牺牲回报率来促进成长。
通过恶性多元化来促进成长。
通过铺天盖地的营销而非产品的口碑来促进成长。
不在乎盈利只追求规模迅速扩大，吸引更多资本。
为了迎合股市，放松风险控制，饮鸩止渴的增长。
不惜通过财务腾挪造假来制造的增长。
2005年伯克希尔股东大会上，芒格表示：“我对现代企业最不喜欢的一点，就是总部下达收益应该稳定增长的指令，这就像邪恶的化身。”如果公司命令当年必须增长20%，这种压迫式的变态激励机制毫无疑问会导致他们做出很多目光短浅甚至不可思议的事情。
“好成长”是良性的、可持续的，不断增强企业未来竞争优势，在保持甚至提高资本回报率的同时，给股东不断带来更多长期价值的成长。“好成长”的公司不仅给股东带来价值，也给客户等利益相关者、给社会发展带来更多价值。拥有“好成长”的公司，业绩反而是不需要每年、每季度都增长的。企业的发展绝不是线性的，而是在波折中前进的，这才是正常的。
为什么投资者这么多年低估了格力的潜力?原因就是没有看到空调的使用场景非常广泛，几乎所有人的活动空间都需要空调。
产品购买频次越高，则市场规模越大。注意，对市场空间重要的是购买频次而不是使用频次。
对医药来说，商业价值最大的药是用来治那些治不好的慢性病的，用药有好处但却无法根治。如果吃几天药就能药到病除，这种药频次就比较低。所以，治疗心血管疾病、糖尿病、癌症这些疾病的药品往往市场规模较大。慢性病对患者是极其痛苦的，但对于医药公司却是好事情。
做生意的人最明白频次的重要性。很多企业在这上面做手脚。“计划性报废”是工业上的一种策略，有意为产品设计有限的使用寿命，令产品在一定时间后报废。
需要注意，某一家企业的发展空间有多大，未必是其所在的行业整体空间那么大。
例如，金螳螂的公装、家装业务所在的市场有万亿元规模，索菲亚所在的家具市场也是万亿元规模。那么，金螳螂、索菲亚的天花板是不是上万亿元呢?显然不是的。以索菲亚为例，愿意购买定制家具的其实只有一小部分特定的人群。
对投资而言，企业发展的相对空间比绝对空间更有意义。试想，如果一家企业五年后所在市场规模有10000亿元，但企业当前营业收入已经达到8000亿元。另一家企业五年后市场规模只有50亿元，而企业当期收入只有1亿元。不考虑估值等其他因素，我们应该选择投资哪家企业呢?毫无疑问，我们应该选择投资第二家企业。可见，在投资中相对空间比绝对空间更重要。
提高营业收入的方法包括：
（1）产品销量的增长。产品销量=市场总规模×市场份额，所以销量增长的动力可以是行业总体市场的增长，可以是占据更大的市场份额，也可以二者兼而有之。（2）开拓新的市场。例如，国内产品饱和后可以开拓国际市场。或者，现有目标客户群市场饱和后，开发新的客户群体。（3）开发新产品和业务。企业推出新产品，拓展新的业务。新产品和业务可能与原有产品线存在强相关性，也可能完全无关。（4）价格的提高。可以是原有产品的提价，也可以通过产品结构升级提高价格。（5）外延并购。通过并购其他的公司实现营业收入的增长。
首先，对新技术公司的投资应该高度谨慎。因为新技术刚出现时，企业的竞争格局尚不明朗，大量资本涌入，竞争激烈。我们可以确定大部分公司会死掉，但我们很难判断谁是最后的胜者
其次，作为投资者，即使不投资科技股，我们也一定要对新的科技趋势保持高度敏感的关注。技术的变化，很可能对传统行业产生颠覆性的影响，要么让某些企业变得更强，要么导致一些企业衰落甚至无法生存
快速增长的行业，往往有激烈的竞争，企业未必能获得较高的利润率。其实，根据业绩因素的分解，即使行业不增长，如果能提高市场份额或提高利润率，依然能实现增长。而且这种增长是高质量的增长。好的投资机会不一定出在快速增长的行业，相反却很可能出在缓慢增长甚至负增长的行业。
第四节 企业的护城河分析
护城河就是一家企业所具有的竞争壁垒。通俗地说，就是我能做的生意你做不了，我能赚的钱你赚不到，我能进的市场你进不去，我们都能做的你也没有我做得更快、更好或者更便宜。即使你知道我是如何做的，你在相当长时间内也无能为力
“波特五力模型”是分析企业竞争优势的最常见的框架。
在我国，由于特殊的国情，我们不妨在五力的基础上再加入一个力——政府政策影响能力。
五力模型的一个缺陷是它只是在分析一种已经出现的结果，而没有分析这些结果的源头是什么。
一般说来，企业护城河来源于以下一种或多种因素的组合。
（1）独占性的特许经营权独占性的特许经营权意味着“我能做的生意，你做不了”。至于为什么别人做不了，有很多种可能的原因。
1）品牌：品牌决定了其产品在消费者心目中的地位以及“心智份额”，可以提高产品的议价能力。
芒格举过一个生动的例子：“如果你喜欢箭牌口香糖，你会因为它的售价是25美分，而葛罗兹口香糖只有20美分，就把你不了解的东西放进嘴里吗?”
2）专利权和领先的技术：专利权通过法律手段保护自己不受竞争对手的攻击，能够多年享受垄断收益。
很多投资者迷信高科技，认为科技含量不高的企业一定没有护城河。其实不然，高科技只意味着其生产难度更大，并不一定代表其产品更被人们所需要或者更难以替代。
电子、材料、信息、人工智能这些行业确实有国家未来需要的高科技，但往往不具备投资需要的确定性。
每次我国的技术企业被美国制裁时，就有很多人骂茅台，其实二者没有什么逻辑关系。国家的强大需要“高精尖”，投资者不一定需要。
3）秘密配方：拥有某种家传秘方也是一种护城河，但这种护城河并不牢固。
4）特许经营权：有些行业只有政府特许的少数企业才能经营，这是一种巨大的垄断优势，比如电信、铁路、电力和其他一些公用事业等。
5）独占的地理位置或者特殊的资源禀赋。
（2）网络效应带来的客户边际价值上升
网络效应意味着“用的人越多价值越大，除非大家同时离开，否则谁都舍不得走，所以大家用我的不用你的”。
人们往往认为苹果是一家硬件公司，其实苹果是一家网络效应很强的公司。
（3）高转换成本带来护城河高转换成本意味着“离开代价太大，一旦用了我的就离不开我”。离开的代价高到大于使用新产品带来的额外效用，就使得用户不会考虑新产品。
（4）低成本优势低成本优势护城河意味着“我能做的你也能做，但是我能赚钱你不赚钱”。
1）规模经济：规模经济常常显著存在于固定成本大大高于可变成本的产品行业中。
2）区域经济性：由于运输半径等限制，一个区域往往能容纳一两家企业
3）降低成本的商业模式和流程创新：例如，美国西南航空采用差异化的市场定位，只开设短途的点对点的航线
如果有一个定量指标最能证明企业有宽阔的护城河，那就是企业能维持较长时间、比较高的ROE。
对护城河的判断离不开定性分析，定性重于定量。
毛利率、利润率一定越高越好吗?其实不一定。过高的毛利率，常常吸引来大量的竞争者，可能会断送企业的护城河。Costco追求把毛利率降得越低越好，结果就是护城河越来越宽。
1.护城河宽阔的企业未必有投资价值
护城河重要，但定价权和业务的可扩展性同样重要。如果一座城堡固若金汤，但是城堡内部空空如也，那也没有投资价值。
2.护城河是需要付出锲而不舍的努力不断挖宽的，这并不容易做到
任正非对都江堰“深淘滩，低作堰”建设经验的理解值得借鉴。
。“深淘滩”，就是企业要确保增强核心竞争力的投入，确保对未来的投入，即使在企业暂时经营状况不好时，也不动摇。
“低作堰”，就是不要因短期目标而牺牲长期目标，要节制对利润的贪欲。即使自己对上下游有了议价权，留存的利润也应该低一些，多让利给客户，并善待上游供应商。
3.企业应紧盯客户，而不是竞争对手，客户才是企业存在的目的
某些因素看似给企业带来护城河，其实在竞争对手面前可能不堪一击，或者竞争对手很容易模仿，其实属于非护城河因素。优秀产品、先发优势、市场份额、高效运营和资金优势等均属于非护城河因素。
第五节 管理质量与企业文化
国有企业和民营企业最大的不同，就是企业家面临的激励约束机制不同。
在竞争激烈、市场变化快的行业，国有企业一般难以快速反应。
国有企业就一定没有投资价值吗?
（1）很多国有企业有特殊的垄断性资源。国有经济控制着国民经济的命脉和一些关键资源。例如上海机场、长江电力、中国神华、中国国旅、中国烟草等公用事业、能源企业或其他垄断性企业都是国有企业，它们中的不少给投资者带来了不错的回报
（2）部分生意对管理层依赖小。茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒企业也都是国有企业，白酒的生意属性相对稳定。
（3）国企比民企应对危机能力更强。
国企的“反脆弱性”远高于民企。
（4）国企也能出优秀企业家。
虽然最优秀的企业一般是民企，但是民企在总体上而言也有很多弱点。
（1）很多民企的路子很野。业务造假、财务造假、跑路等，这些恶劣行为一般发生在民企。
（2）大多数民企是“一言堂”的治理结构。
（3）民企管理层和股东利益未必一致。
观察治理结构时，我们要看企业是不是“一人控制”。
管理层和公司骨干人员有没有股权，将很大程度上影响其积极性。
企业家的能力和性格决定着一家企业的命运。
企业家的格局影响着一家企业的天花板。
企业家的风格决定一家企业的企业文化。
优秀的企业家往往有如下几种特征：
（1）对事业本身充满热爱。
（2）眼光长远，追求企业基业长青。
（3）专注。
失败的企业家往往有如下几种特征：
（1）没有动力发展企业。
（2）能力不足，做出错误决策。
（3）过于急切冒进导致企业面临很大风险。
（4）价值观不端正。
对于企业家的辨识，我们应该“听其言、观其行、查其绩、读其心”。
所谓“读其心”，就是了解企业家内心深处究竟追求的是什么，他们的激情和动力在什么地方。
做经营，就是用企业家的心去感知消费者的心。做投资，就是用投资者的心去感知企业家的心。
企业在市场中生存和竞争很类似于生物在自然中生存和竞争。基因决定了生物的适应能力、复制能力和纠错能力。企业文化就是企业的基因。
段永平对企业文化的定义更为直白，“企业文化是能够管到制度管不到的东西的东西”。
企业文化甚至可以说是一家企业内部的“潜规则”。
企业文化很大程度上由创始人（创始团队）的三观决定，部分由商业模式和企业外部环境决定，并受企业后来的实际控制人和重要人物影响
我们不应该有道德洁癖，因为没有一家公司是绝对的完美无瑕。
对于企业的丑闻和瑕疵，我们判断的标准就是这些事件是否对企业的长期经营前景产生了影响。如果不会影响企业长期经营，企业偶尔犯错反而是好事情，会让企业做得更好。
伯克希尔的企业文化主要体现在两个方面：强烈的股东利益导向，对下属企业高度的放权和信任。
我们可以将其对股东的态度分为四类：
第一类，不仅不重视股东利益，而且有一些企业想着如何侵害股东利益，例如低价增发稀释现有股东的股权、通过关联交易转移利润、管理层掏空上市公司、只融资从不分红等。对于侵害股东利益的企业，投资者应该尽量避开。
第二类企业，他们把股东看作是一群目光短浅的投机分子，不会考虑把股东利益放在第一位，尤其不重视二级市场的股东。对于这类企业，我们认为只要没有侵害股东利益的行为，只要企业在良性地发展，也是完全可以投资的。
还有第三类企业，他们太重视股东短期利益了，反而伤害了股东长期利益。
第四类公司，正如伯克希尔，是我们真正梦寐以求的，它们不仅在企业的经营上有非常长远的眼光，而且非常重视回报股东。
第六节 企业经营失败的原因分析
芒格说：“反过来想，总是反过来想。”研究失败，我们可以更好地避开失败。
对众多企业失败的原因进行汇总分析，企业失败的原因一般不会超出如下几种。
一、企业未能适应外部环境的重大变化
1.技术变化或颠覆式创新的出现，导致企业主营产品所在品类整体不再被人们所需要
2.重大事故和危机
3.企业的命运过度依赖他人
二、企业的重大战略、经营决策、内部治理出现问题
1.经营决策失误
2.盲目多元化
3.经营激进导致资金链断裂
4.过度追求短期利润，管理失控、产品质量下降
5.竞争失败
6.管理层矛盾
7.大股东挪用公司资金
三、企业的价值观偏离了正道
1.财务造假
2.业务造假
3.违背政府政策或社会公序良俗，触碰到监管底线
我们列举了企业失败常见的一些共性的原因，但一家企业的失败往往并不是一个因素，而是多个因素共同作用的结果。
第七节 投资中如何搜集和处理信息
有以上疑惑的人在潜意识中隐含有这样一个假设：占有信息的多少决定了我们的投资绩效。其实并非如此。掌握信息量的大小固然重要，但只是原材料而已，加工信息的能力才是最重要的。
在当今信息爆炸的时代，缺的不是信息，而是真正有价值的信息。
我们应该尽可能多地搜集关于企业长期内在价值的一切重要信息，而不是千方百计去计算下个季度、下一年的利润是多少
培养洞察力的第一个方法是保持对万事万物的孩童般的好奇心。
培养洞察力的第二个方法是培养勤于观察和深入思考的习惯。
第三个方法是我们要从强调寻求“因果关系”到理解“因果机制”的转变。
掌握最基本的跨学科思维模型会大幅提高我们信息解读能力。
比如复利、机会成本、边际成本、边际效用递减、协同效应、概率、不对称信息、博弈论、人类认知偏误心理学、进化论等跨学科的基本道理和概念，对理解投资的规律以及商业的本质都有很大帮助。
第八节 企业分析综合案例
Costco可能想说：“我表面上是个超市，其实我根本不是超市，我是你无法拒绝的生活管家。”
Costco做了两件事情，让自己不是赚差价的超市，而变成了领死工资的管家。第一件事是通过一系列措施，主动将销售商品的纯利润压缩至几乎为零。
查理·芒格在《穷查理宝典》一书中说：“在商业世界里，我们往往会发现，取胜的系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到近乎荒谬的极端——比如说Costco仓储超市。”
Costco“完全没打算靠卖东西赚钱”。
第二件事是Costco向顾客按人头每年收取刚性的会员费，成为其几乎全部利润的来源。
Costco是真正纯粹的管家。它的利润额，不与商品进货价、销售价和销售量相关，而是只与会员人数——即服务的客户人数直接相关。会员费就是Costco向每位客户每年收取的定额管家服务费，就是Costco作为管家领取的死工资。Costco 2018财年净利润31.34亿美元，会员费收入31.42亿美元。Costco每年收取的会员费，几乎就等于它全年的纯利润额。
Costco让人无法拒绝的秘密在于，它尽一切努力最大化会员的消费者剩余，使得会员费相对于巨大的消费者剩余显得微不足道。
Costco除了主动将销售商品的纯利润率压缩至几乎为零外，还采取了最小化运营费用、超低SKU、向特定人群提供全品类商品、无忧退货服务、发展自有品牌商品、预收低廉的固定会员费、允许会员携带亲友购物并提供分单结账服务等措施。所有措施互相配合，都围绕着一个目标——最大化会员的总消费者剩余。
（1）超市的运营费用类似于生产商和消费者之间交易的税收，它是一种交易成本，是打入交易中的一个楔子。
（2） Costco采用超低SKU策略。
超低SKU策略妙在既可以增加消费者剩余，又可以降低交易成本。
（3）最好的生意不是与所有人做同一个生意，而是与一群偏好和约束差不多的人做相近的生意。
Costco的目标客户从来不是单身未婚青年，而是有一定人口的中产阶级家庭和中小企业。
Costco向拥有相似偏好和约束的同类人群，提供购买重合度最高的品质区间和价格区间的全品类商品和服务。
（4）Costco还提供无忧退货服务。
客户不再对具体商品有品牌忠诚度，而是对Costco建立起信任和忠诚度。
（5）引入自有品牌，进一步加大高品质产品的低价优势。
（6）Costco的会员，在消费之前已经缴纳一整年的会员费，最低仅为60美元/人。在之后一年的消费过程中，会员费对于会员来说，就是沉没成本。
（7）Costco还允许会员携带亲友一同购物，并提供分单结账服务。
沃尔玛和Costco看起来一样?其实有本质的不同。
沃尔玛也尽量降低运营费用，也尽量压低进货价，表面上和Costco是一样的。但实际上，由于二者的商业模式完全不同，二者的逻辑起点完全不同，沃尔玛和Costco是本质完全不同的企业。Costco的利润直接来自于会员是否满意，沃尔玛的利润直接来自于批零差价。所以，Costco是主观（直接）为顾客，客观（间接）为自己，沃尔玛是主观（直接）为自己，客观（间接）为顾客，这个差别会带来深远的影响。
Costco与顾客再也不像传统买卖双方处于对立面，不再是双方尔虞我诈、勾心斗角的关系，而是站在同一个战壕内。
基于Costco特殊的商业模式，Costco的成长空间只来自于两个方面，一是其服务的会员人数增长，二是其会员费上涨。
Costco的护城河，在于其强大的会员黏性，巨大的用户转换成本，一旦用了就离不开，而这种黏性由其独特的商业模式、企业文化、运营策略和巨大的规模所保证。
第三章 投资实战分析
《清单革命》一书提到，人人都会犯错。人类常犯的两种错误：第一种是“无知之错”。我们犯错是因为没有掌握相关的知识。第二种是“无能之错”。我们犯错不是因为没有掌握相关的知识，而是没有正确地运用这些知识。“无知之错”可以原谅，“无能之错”是不能被原谅的。解决“无知之错”的方法是不断地学习和研究，解决“无能之错”的最好方法是建立检查清单。投资需要检查清单，来尽可能地避免“无能之错”。
一、入市之前的自我检查清单
入市之前的检查清单的任务是自我排除，避免自己在不具备条件的情况下进入股市，这样90%的人已可避免亏损。
1.是否具备了完善的投资体系
2.是否具备必要的知识结构
3.是否具备合适的世界观、价值观、人生观和性格
4.是否做好了财务准备
有了足够多的、五年内不需要动用的、完全闲置的本金，才可以投入股市。没有足够的本金，复利作用不大。如果资金不是完全闲置，投资期限难以保证，无法取得股价跟随公司内在价值的确定性，复利随时被打断。
二、公司研究阶段的检查清单
公司研究阶段的检查清单任务是排除公司，包括：①挑选出真实的公司——排除各种造假的。②挑选出优秀的公司——排除不优秀的。③理解优秀的公司为何优秀——排除自己不理解的。④预测公司5~10年的未来——排除未来难以继续优秀的和自己难预测的。
1.公司过去多年的财务数据如何，有无重大疑问，财务表现是否优秀
一般来说，绝大多数公司无法通过定量的检验，只需要花几分钟看一下历年的财务数据就能排除掉大部分公司。
2.公司的商业模式是什么样的
3.公司未来的成长空间大小，成长动力是什么
4.公司有没有宽阔的护城河，体现在哪些方面
5.公司的管理层是否德才兼备
6.公司的治理结构如何
7.公司的企业文化如何
8.公司存在哪些劣势，未来可能存在哪些风险，有哪些负面因素
9.对公司的定性分析能否解释公司过往的经营业绩
三、买入阶段的检查清单
交易阶段的检查清单的任务是拒绝买入，拒绝不够安全的买入机会。①尽可能以较低的成本获得更多的股权份额。②为复杂多变的未来预留准备。
1.当前市场估值情况如何
2.当前公司估值情况如何
3.当前公司基本面再分析
4.当前价位下买入多少仓位
仓位管理应有容错机制，保证即使完全看错，也能做到损失可控，不至于伤筋动骨。
5.当前价位买入后的加仓/持有预案
6.买入前再次检查
7.检查买入动作是否受到心理偏误的影响
四、持有阶段的检查清单
持有阶段的检查清单，任务是拒绝卖出。解决卖出的标准问题。不触发卖出即为持有。牢记股权是目的，现金是手段。卖出是被动行为——不得不卖出（股权思维），而非主动行为——“落袋为安”或者“截断亏损”（现金思维）。
1.持续关注公司的经营状况，是按照预期进展，还是变得更好或变得更坏
2.是否触发了卖出标准
卖出的标准有且仅有四个。
（1）看错了。
（2）股价被极度高估。
（3）公司基本面恶化
（4）发现了更有确定性、更好的标的。
3.卖出动作是否受到心理偏误的影响
买入价、浮盈、浮亏程度与是否应该卖出没有任何关联。
4.是否触发了新的买入标准
少数优秀公司股价大幅上涨后反而具备了更大的投资价值，“好公司的股价可能越涨越便宜”。
检查清单的主要任务是各种排除和拒绝。拒绝买，除非不得不买，拒绝卖，直到不得不卖。检查清单从来都不是大而全的操作手册，而是理性选择后的思维方式，帮助我们程序化地识别并避免各种严重风险。
第二节 牧原股份：应用检查清单抓住公司研究的关键问题
在公司研究阶段，我们的主要任务是“排除”。①排除不真实和不优秀的公司，挑选出优秀的公司。②排除自己难以理解其从本质上为何优秀的公司。③排除预计未来难以继续优秀的公司或者自己难以预测的公司。
整个投资过程我们需要用到四份检查清单：入市前的自我检查清单、公司研究阶段的检查清单、交易阶段的检查清单和持有阶段的检查清单。
我国生猪生意的市场规模约1.1万亿元/年。因此，生猪养殖是一个巨大的市场。
养猪行业呈现出“大行业，小公司”，高度分散的格局。
从养猪成本来看，原材料占比近60%，药品成本占比11%，可见牧原的营业成本主要是与养猪规模相关的可变成本，规模经济效应不显著。
在考虑投资养猪企业时，预测猪周期和猪价没那么重要。
牧原在可见的未来依然会高速增长，但这种增长不是依靠行业的总体增长，而是靠挤占养殖散户退出的市场份额。
行业走向集中化在未来十年不可逆转。
第三节 呷哺呷哺：从分析、买入到持有的投资案例
很多人认同“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这句话大错特错，其实卖出不重要，买入几乎决定一切。一笔投资是否成功，在买入时就已经基本决定了结局。不要期望靠卖得好来盈利，这是股票交易者的思维，唯一的希望是买好的，买得好，这才是股权投资者的思维。
优秀的企业可能可以做到股价不断上涨，估值却越来越便宜，会出现虽然股价更高但更加值得买入的位置。
买入之后首先忘掉买入价。买入价只有在回过头计算成绩的时候有用，其他时候无任何意义。依据买入价做出的决策都是逻辑错误的。不要以“我已经赚（亏）了xx%”来决定是否卖出。赚了多少根本不是卖出的理由。不要以股价上涨来印证自己买得正确，不要以股价下跌来怀疑自己买得错误。市场和股价在短期内表现出高度随机性，所有的走势都可能出现，所有的价格都是可能的、合理的。股价的走势里不一定有“信号”，有可能只是“噪音”，需要我们具体判断。
第四节 伊利股份： “三聚氰胺事件”后的困境反转
进口牛奶是否会完全替代国产牛奶呢?进口牛奶难以完全替代国产牛奶。政策层面，国家绝对不会允许关系国计民生的食品品类被外企垄断。
那么，长期持有一家公司的股票是一种怎样的体验呢?
1.买入的时候，要有充分的安全边际
2.忘掉买入价
3.不要有预期收益
4.动态检视
5.没有确定性的东西，不必提前忧虑和事后后悔
6.正确面对长期盘整甚至回撤
长期盘整和回撤，特别是大幅度回撤，都不会是一件让人愉快的事情。但是仅仅因为不愿意参加盘整只想抓“主升浪”，因为预测市值要回撤或者因为已经回撤而卖出股票，都不是明智的选择。在很多情况下，盘整和回撤仅仅是上涨的一个不可或缺的组成部分。很多优秀公司股票的走势已经证明，大部分时候股价都是在盘整甚至下跌。股价向内在价值回归的主要升幅都是在比较短的时间内完成的。
长期持有一家公司的股票其实一点儿都不波澜壮阔，一点儿也不心惊肉跳。它只是持续地做正确的决策之后的一个慢慢呈现的、自然的结果。
第五节 2014年的五粮液：四重悲观叠加下的大机会
五粮液这样好生意的好公司在2014年年初遇到了“四重悲观”，包括熊市整体的悲观、对行业的悲观、对公司的悲观、对股价的悲观。
1.好机会不常有，机会来了一定要好好把握住
“在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成了最重要的品质”。
2.抓住大机会的前提是看得准
3.看对了企业，在低估的价格投资了足够的仓位，不能长期持有也没有任何意义
4.一定不要加杠杠
第六节 我们是如何错过颐海国际的
颐海国际在2016年7月上市之时，对应的静态市盈率20多倍，合理但谈不上便宜，而此时我们可以用非常便宜的价格买入其他平庸一些的公司。事后看，以便宜价格买入平庸公司，结果远远不如以合理甚至偏高一点的价格买入优秀公司，因为时间的力量是巨大的。
海底捞则需要租赁场地、培训服务员，如此优秀的餐饮企业，净利润率只有10%。颐海国际的净利润率则达到20%。表面上，颐海国际为海底捞服务，其实海底捞是在为颐海国际服务。我们为了理解这句话付出了很大的机会成本代价。
第四章 超越投资的思考
加深对人的理解，有助于提高我们对商业和投资的理解。
人类生理层面的进化是非常缓慢的，以十万、上百万年计。因此我们保留了很多适应远古时期的生理和心理机能。
女性为什么喜欢购物?在淘宝和商场中挑挑选选，其实和原始社会女性采集果实的分工有关，即使最后什么都不买，仅仅是挑挑选选的过程就可以带来满足感和愉悦感。
巴菲特在2007年致股东的信中对未来接班人提出的要求是：“独立思考、心智稳定，以及对人性及组织行为的敏锐洞察力，这些都是想在长期投资上成功的重要因素。”
优秀的老板，不只是雇用员工的“手”，还要雇用员工的“脑”，更要雇用员工的“心”。华为的员工有狼一般的战斗力，一定不是来自于强迫，而是来自于任正非对人性规律的洞察和运用。海底捞服务员真诚的微笑，也是因为张勇对人性的深入理解，这也是他人学不会的。
人们常说，价值投资是反人性的。这里的“反人性”，其实是反抗人身上的“动物性”。
无论是身体健康，还是心理决策机制，我们都需要反省祖先的基因是否依然在控制着我们。在物质财富、科技、信息如此发达的今天，只有摆脱了基因机器的控制，我们才会获得真正的自由。
第二节 知其害而用其利：归纳法与演绎法的运用
演绎思维能力特别强的人，在完全未接触投资的情况下，只要告诉他两句话（甚至只有第一句话）：“买股票就是利用股票市场买企业未来自由现金流折现值”“股票市场短期是投票器，长期是称重器”，他就再也不需要看任何投资书籍了。整个投资大厦和体系都可以从最简单的原点推导出来。
错误地运用归纳法，被过往经验所害，是投资者非常容易犯的错误。巴菲特说：“如果从历史就能推测未来，那么最富有的人都是图书管理员了。”
我们在选股时，一定不能被过往的漂亮财务数据、好看的股价走势等因素所迷惑。
第三节 我们应该怎样对待投资中的错误
对待错误的第一原则，就是假定自己百分之百会犯错误。
有了必然犯错的假定，我们就有必要建立投资体系的容错机制，错误就变得不再那么可怕。
活下来是投资的第一要务。哪怕投资收益是一万倍，一次性亏损100%，结果也是零。
面对已经发生的错误，我们首先要做到坦诚面对，反思经验教训。
总结错误也是有学问的。千万不要把经验教训总结错了，得出错上加错的结论。
真正的错误可以分为两类：第一类是原则性错误，大方向上犯错。第二类是战术性错误，包括“看错”和“错过”。
犯原则性错误是不可原谅的，这是投资的底线。
所谓原则性错误，就是背离投资的道路，做投机的事情。例如，在股价下跌时，因恐慌或无法忍受暂时的浮亏，而卖掉股票；在股价大幅上涨或大幅回撤后，因要“保住胜利果实”，而赶紧卖掉股票；在手上股票涨幅不如别人时，无法忍受诱惑，换入当前涨幅更大的股票；背离安全边际原则，买入估值过高但“正在”上涨的股票；背离能力圈原则，为了预期的上涨，买入自己完全不懂的资产；频繁交易，做空，上杠杆……
无论短期的结果如何，应该始终做原则性正确的事情，这才能叫作真正的投资者。
“看错”和“错过”是战术性错误，是可以犯、也一定会犯的。
我们可能发现，事前看我们很有信心的投资，事后看似乎在能力圈之外。
唯一可以避免错误的方法就是不投资，但不投资本身就是资产配置的严重错误。
第二类战术性错误是“错过”的错误。
坐失良机的错误一般是两种原因造成的，研究不深入以及心理偏误。
视野始终要面向未来，不要停留在悔恨之中。
第五节 跨越2500年的异曲同工：《孙子兵法》与价值投资
如果要用四个字来概括《孙子兵法》的核心思想，那就是“先胜后战”。如果同样用四个字来概括价值投资的核心思想，那就是“不要亏损”。
为了保障本金安全，所以不得不进行投资，为了应对复杂多变的未来，所以不得不选择长期回报率最高的股权类资产。
为什么东方的战争智慧与西方的投资思想，可以跨越2500年的历史长河找到这么多的相通之处?因为，古今中外，自然不变，人性不变。
第六节 价值投资是普世智慧的一个分支
1.价值投资带给我们财富、自由和独立
财富是实现完美生活很好的工具，获得财富本身不是我们的目的，但能够让我们更加独立。
投资中90%以上的人之所以会亏钱，最主要的原因就是急着想赚快钱，没有人愿意慢慢地变富。
2.价值投资带给我们很好的工作和生活方式
价值投资有一个很好的特点，财富不断从那些好动的、频繁交易、勤奋忙碌的人手中流入到那些呆坐不动、大智若愚的人手中。
价值投资并不是知道越多信息越好，对信息的时效性也没有那么高的要求。价值投资需要的是了解关键信息，并对关键信息做出正确的解读。
3.投资会开阔眼界，增长学识和智慧
好的价值投资者均有终身学习的习惯，不断增长见识，提高看人看事的穿透力。
4.价值投资不用担心被人工智能颠覆
5.价值投资者的能力随着年龄增长而增长
好的职业一定是随着年龄增长而增值。
6.价值投资是一项有社会价值的事业
7.价值投资是财富传承的很好方式
我们能观察到，所有伟大的公司都是“务实的理想主义者”。
本文转自： https://ljf.com/2024/01/13/1337/
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