本文转自： https://deeprouter.org/article/morgan-stanley-internal-meeting-20260112-insights-and-opportunities
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摩根士丹利（Morgan Stanley）最新闭门会指出，2026年开年市场呈现“开门红”，人民币破7、A股活跃、外资大幅回流（12月净流入140亿美元）。但宏观层面“投资强、消费弱”的格局未变，通缩压力依然挥之不去。最大的亮点在于香港楼市已确立上行周期（预计2026年涨10%），这也为大陆楼市政策（建议大力度贴息）提供了重要启示。
- 关于“开门红”： 年初人民币走强（破7）、A股回暖、CPI/PPI回调，主要受季节性因素、地缘政治“东西分化”及美元资产去化影响。虽然短期火热，但内需复苏尚不稳定。
- 关于通缩： 借鉴日本90年代教训，中国不会通过大幅升值汇率（如广场协议）来解决贸易顺差问题，因为这会加剧国内通缩。2026年中国经济仍处于“打破通缩”的艰难探索期。
- 政策破局点： 强烈建议借鉴香港经验，实施**“贴按揭”**政策。
- 力度： 贴息 100bps 以上。
- 目标： 使按揭成本低于租金回报率（目前一线城市租金回报率约2%）。
- 成本： 若对新增按揭贴息1%，财政支出仅需300-400亿，性价比极高。
- 数据温差： 投资端火热（提前批专项债近3000亿，同比+50%），但消费端冰冷（12月社零疲软，核心CPI无改善）。
- 通胀展望： 全年CPI预计仍在0.5%以下，PPI难以转正。
- 资金流向大逆转： 2024年全年外资净流出170亿美元，但2025年12月单月净流入140亿美元，基本补回缺口。
- 全球配置： 2026年是“股票大年”。尽管美联储降息推迟（预计6月、9月两次），但美股盈利坚挺。
- 亚洲机遇： 资金正大幅流入中国、韩国、台湾市场。
- 看好板块：
- 泛亚洲科技链（AI、半导体）：看好台积电、SK海力士、三星。
- 中国核心资产：受人民币一季度升值支撑。
- 短期逻辑： 出口商春节前结汇（季节性）+ 美元走弱，推升人民币。技术面上，6.97是关键支撑，若跌破看高至6.8。
- 长期逻辑： 基本面不支持长期大幅升值。当前人民币技术指标（RSI）显示超买，此时追涨的风险回报比不高。
- 核心判断： 香港楼市已于2025年中触底，2026年预计房价上涨10%，确立4-5年的上升周期。
- 五大驱动力：
- 供需逆转： 库存去化良好，新盘“日光”。
- 租售比倒挂： 租金回报率 > 按揭利率（关键拐点），“租不如买”。
- 政策红利： 撤辣（取消印花税）+ 移民人才引进。
- 内地买家： 占比显著提升。
- 财富效应： 股市上涨带动楼市资金。
- 投资首选：
- 开发商： 新鸿基地产 (SHKP)、恒基地产。
- 收租股： 恒隆地产、希慎。
总结： 2026年的机会在于结构性分化。对于A股，关注外资回流带来的科技与核心资产重估；对于楼市，香港的“量价齐升”提供了确定性较高的机会，而大陆市场则需静待两会后是否会有实质性的“贴按揭”政策落地。
各位投资者朋友大家上午好，欢迎来到每周一度的大摩宏观。我也在上海待了半天左右，陆家嘴突然降温，但好像参加的一些研讨大家的心头是比较火热的。为什么呢？因为年初同州的开门红还是给26年的市场奠定了一个积极的色彩基调。这里面呢，我们观察到全球地缘政治的格局出现了“东西当”的局面，人民币汇率呢突破7走强，A股的活跃度在回升，CPI、PPI这些反应通缩的指标呢最近回调了一些，包括楼市的一个先行指标，香港楼市价其升。所以开门红是比较火热的。
当然我想火热背后呢，大家还是关注能不能持续下去。那就是今年的核心命题：打破通缩，柴米油盐消费民生更好地恢复，可能才能决定这些迹象持续。所以今天呢，我们就基于在25年底收关的策略和26年第一期提到的三个进行时的核心框架，在结合最新的内外局势，请来了我们的首席策略师Laura，我们的经济学家正林（Jenny），我们的分管整个亚太的固定收益和汇率的分析师G，还有我们关于香港的房地产市场的分析师一起来分析一下开门红的趋势和后面的隐忧。
那我来抛砖引玉。首先呢，开门红领域我们看到的一些比较有意思的现象是大家都在辩论最近的人民币汇率的走强，这个汇率的走强后面，G也会具体的从技术性的细节来判断其目标价能到多少，以及一些出口商、对冲基金和不同类型的投资人在这个时候做汇率的一些想法，以及后续的影响。我想人民币的强势短期是有一定空间的，但是中长线还是受基本面的约束。特别是中国的货币当局也会考虑日本在当年陷入通缩、地产下行之后的一些政策的失误，会避免重蹈日本的覆辙。所以尽管开年以来呢，人民币对美元是持续走强的，甚至破7的关口了。这里面有一些因素是长期可能值得观察参考的，那就是全球对美元资产有一个渐进去的过程，这个我们在过去几个月产出过多次比较深入了。但是也有一些短期因素得警惕，比如说中国的出口商，就是大量的出口企业，通常呢它是在春节之前、在新年的时候进行一些结算，把出口的利润所得，可能从美元换成人民币。这些是季节性的，它不是长期不断的加码持续的。所以这种季节性的换汇在后面呢，也许会推波助澜一点。再叠加最近呢，美元是有一些贬值，所以我们判断可能到今年一季度，人民币对美元是有望触及到6.85甚至根据G对一些技术细节的判断，也可能短期出到6.8左右。但是对于今年全年年底的汇率的目标呢，我们改变很少，依然认为大体上可能还处于温和稳健的状态，大致上在对美元七左右。这可能跟现在我才提到了周末在陆家嘴的论坛讨论上，大家心头都非常热，充满了开门红之后的乐观情绪比起来了，我们略微谨慎一点。
这个判断的依据是什么呢？我想主要还是国内通缩压力依然在持续演绎当中。大家回首日本在90年代通缩期政策失误，我们可以借鉴和规避他。那日本是在1985年定的广场协议让汇率升值，但其实从1991年开始，日本的房地产泡沫破灭，进入了经济下行期的通缩阶段。到95年，他依然坚持广场协议，坚持日元的显著升值，直接削弱了可贸易部门的名义收入和盈利能力，而且更重要的是压制了他国内货币政策跟财政政策协调放松的空间，使得他的通缩循环进一步的演绎深化，最后出现了失落的十几年、二十年。我想呢，这种延缓的经济走出通缩的教训啊，给当前人民币汇率提供了一定的借鉴。我们现在仍然处于通缩，当然了很多人会说，最近几个月CPI、PPI不是好转了一点吗？是不是很快就走出了？大家也记得在25年末收关的策略里面，我们提到过26年的通缩幅度会缓和一点，会改善一点，但是总体依然处于通缩状态。当前几个月物价的阶段性的反弹啊，还难言可持续。这主要原因就是内需没有出现明显的复苏。当前的CPI有几个月的走强，一方面是由鲜果、蔬菜等食品价格季节性的因素主导的，这都是跟天气、供给等相关，不代表需求。另外呢就是黄金，这在前几期我们的经济学家正林也给家分析过，这其实代表了一种投资需求。黄金呢也对最近中国CPI的一些好转起了重要作用，甚至在12月份CPI的涨幅里面，0.55个点来自于黄金。如果剔除这些季节性的出产、鲜果以及黄金，中国的核心CPI其实同比没有改善，这是很重要的一点。
另外呢，通缩通胀里面的另外一环是叫工业品价格PPI。最近几个月有所回升抬头，但是仔细一看，主要都是上游的一些原材料价格，特别是有色金属。这里面有一部分是国际的有色金属涨价了，对中国是输入性的。另外一部分呢，我们也看到从去年五六月份之后呢，反内卷，在一些治标的场合，比如搞一些价格联盟、产业协会，各让一步大家减一些产能，在有色金属等个别上游价格里面取得了一些进展。但是它的中下游的需求是疲软的，所以目前我们并没有看到这些上游价格的上涨能有丝毫传导给中下游价格的迹象。汽车就是典型，可能价格战还会愈演愈烈。所以最近几个月CPI和PPI的好转还很难言可持续，属于一种比较典型的没有太多的内需支撑的一种抬头，不是一个真实的打破通缩、再通胀的信号。所以26年了，中国经济非常有可能还是处于打破通缩的艰难探索当中，而不是出现了明显的再通胀。在内需物价低迷的循环还没有完全打破之际，中国的货币当局一定会借鉴日本从91年到95年的教训，不见得会显得大幅的升值。
当然我也注意到，在不管是周末我参加的学术讨论的论坛，还是上周在香港金管局主持的一些论坛里面，都有学者智库提出来，根据一些模型测算，人民币当前被大幅低估了。所以除了呼吁人民币要大幅升值20%到30%，或者说采取联汇每年升值个位数的这种方式，逐步的通过汇率升值来纠正。我想这种得出人民币大幅低估的框架，不外乎就是用中国的贸易顺差比较强、可贸易部门的竞争力比较强，甚至呢这种强背后是有一些失衡，就是产能过剩，不断的把内卷输出成外卷，价格太便宜了。所以要通过人民币的升值来取得第一呢，中国的产业链的竞争力是多种因素的结果，所以我不太认同完全靠汇率去所谓的纠偏。那如果说本身我们产业就有竞争力，产品价廉物美，那么在这个过程中汇率有一定程度的升值，也是自然现象，但是不能倒逼为国。特别是看到中国产业链中的内卷过剩的现象，以及当前出现的通缩，它不只是一个汇率带来的问题。
大家看到其实呢，过去我们几十年地方政府的发展观、政绩观是抓生产轻消费、搞建设轻服务。这种政绩考核机制决定了一哄而上的重复建设、无序竞争，上马了很多项目和产能。这不仅仅是汇率一项机制能改变的。更何况呢，对于地方来讲，实时代的财税体系也给他带来了相关的搞生产建设引入项目的好处，那就是中国的财税对地方的收入来源来讲，主要依靠的是在工厂征收的增值税。这是一种流转税，只要有产品的生产就能征到，至于最后居民消费强不强、老百姓的收入强不强，跟地方政府的财政收入关联程度不大。所以呢，我所讲的就是财税体系和地方政绩发展观共同决定了我们现在重生产轻消费的这些发展框架，带来了一些产能过剩、内需疲软的问题，以及贸易顺差也是比较强。在这个过程中不可能靠汇率一件事来实现一疗百了、万金油的纠正。所以我并不认同某些模型得出来人民币汇率大幅升值20%到30%就能解决中国的问题。相反，中国会参考日本的教训，不会重蹈日本的覆辙。
所以呢，尽管在短线人民币也许会出到6.85或者6.8，但我相信如果国内的通缩没有打破，可能到了年底人民币还是跟基本面相对吻合，处于一个温和的状态。那么这是对于人民币的内部的环境的一些讨论。当然外部环境上为什么我提到短期人民币会出到6.8到6.85的可能性呢？还是跟过去半年我们一直讲到的出现了全球格局东西化（分化）。在这个过程中，大家开始对美元去化过程还在深化。当然这不代表美元霸权的崩塌，因为罗马不是一天建成的，美元的地位是花了50到60年，从1890年他的GDP逐渐成为全球第一档，到1945年二战之后建立了布雷顿森林体系，这么长时间来累积的。同样呢，它的衰落也是一个长期的历程。但是毕竟现在全球对美元的信用体系有一个重新审视了，货币体系的多极化的趋势在加速。这个逻辑上呢，一大部分来自于美国自身政策的不确定性、不可预见。作为全球第一大经济体，从去年到现在呢，它的一些比如说移民政策、关税政策，甚至呢现在对他中央银行的货币政策的独立性，大家都有明确的潜在挑战和担忧。这逐步开启了对美元去化的长期历程。那么包括最近刚刚过去的周末就传出来，现任的美联储主席面临刑事调查，这可能也反映了美国行政当局呢继续增加对他中央银行的掌控的影响。而且接下来的几个月，不仅是美联储主席这个职位要换届，好几位在美联储里面有投票权的地方联储的一把手也会换届。那如果说行政当局都掌控了这些岗位，对中央银行的独立性的影响，市场就会更为担忧了。这些结合美国的移民政策、关税政策和在地缘政治上，包括大家看到的一些单边主义的政策，那么开启了对美元去化的历程。
别人说那不就对人民币会利好吗？我想呢这里面还得考虑到美元去化并非单一维度的美元对其他货币的贬值。因为呢美元指数它就是美元对其他货币的比价关系，它其实反应的是不同国家之间的“比烂”的过程。尽管美元指数去年贬了10%，今年后面我们G也会介绍，全球我们的团队美元指数接下来的判断。但是这个指数里面相当大一部分是什么？是欧元、是其他的发达国家。这些国家相互比烂的过程中呢，各有各的问题。比如说全球的发达国家都面临着化债的压力，政府债务高企，通胀居高不下，而在生产率的进步层面，有的发达国家可能还比不上美国，因为没有赶上这轮工业革命的快车。所以在全球比烂之下，汇率作为一种比价工具呢，就显示美元如果长期大幅贬值，对谁贬？别的国家也不好。所以我想这里面更重要的一个启示就是并非单一维度看美元作为一种法币对别的法币贬值空间有多大，更重要的是以美元为代表的国际上的发达国家的法币体系，他可能对非法币的战略资产的渐进贬值在深化和延续。包括大家看到的贵金属、一些其他的战略资源、能源等等，甚至包括其他的一些资本市场的资产价格，它的持续走强就会是这一趋势的直接体现，反映出全球的投资者对现有的法币信任体系的减少。
那么对中国来讲呢，人民币升值是不是长期可持续？刚才讲到的还是把自己的事做好，要打破通缩，避免日本式的广场协议的这种教训。那我觉得从这个角度，并不认同现在人民币进入了长期大幅升值的空间，对市场上的这种噪音，我们还是要比较理性。当然讲到了，不管是年初以来CPI、PPI的回升，还是人民币汇率的走强，背后有一些原因，但对后续的持续性我们要谨慎的观察。但我想呢，这里面非常可喜的一个信号是什么？那就是作为中国的城市之一，香港特区，他的楼市量价齐升。这种显著回暖可能会给我们大陆接下来的房地产政策如何演变、来实现内地房地产的止跌回稳提供一些借鉴意义。2025年了，香港的房子的成交量增加了18%，价值也在回升，量价齐升。而我们的同事们接下来也会介绍，预测2026年香港的住宅价格还会涨10%，租金水平也会上涨。那这里面呢核心逻辑就是一个：政策层面从23年之后香港应是放开了限购，基本上都放开了，而且还配套了户口政策，就是移民政策的管控的放开、人才政策的优化。那反观内地楼市呢，如果说几个核心一线城市在限购政策和户口政策的放开方面，我觉得还算是挤牙膏、犹抱琵琶半遮面。
第二点，非常重要的就是香港在按揭利率的下行层面做的也是比较积极的。当然这也是他是联系汇率制，跟随了美联储降息周期。过去两年了香港的按揭利率显著下行，明显的缩小了跟他的租金回报之间的差距，特别是25年以来，基本上在很多香港的楼盘里面、区域里面实现了按揭利率成本比租金还要便宜。那如果在现很多投资的朋友经常跟香港的房地产中介聊一聊，就发现他都在圈里买房子，说你每个月要负的按揭比租金还便宜，当然租不如买了，这也是很有力的一个话术。这些都改善了房地产需求，实现了量价回升，都对大陆楼市有启示意义。一部分核心城市的限购放松、户口制度、移民制度的放开，可能不能挤牙膏，而要硬放开。同样呢，就是按揭利率显著下行，当前中国的大城市的租金回报率大概也就2%，按揭利率如果在三以上，肯定处于高位，很难改善房地产的需求。
在这个情况下，这就是为什么过去半年我们参与多次研讨学术的论坛都提出来，房地产要实现止跌回稳需要有三大疏困策略，那就是收库存、保主体和贴按揭。在这里面要找突破口的话呢，当前收库存和保主体面临着一定的道德风险的担忧和执行门槛的难度，所以现在看起来可能就是贴按揭是一个破局的手段。那我们也给出了明确的论述和测算。力度上呢，如果我们对按揭利息贴100个基点以上，就可以在大陆的一些核心城市有效的缩小按揭成本跟租金回报的差距，就跟香港一样。那这样就能改善老百姓的购房预期。当然这里面也涉及到到底是只针对几个城市来先试点，譬如说挑选一些过去五年有人口净流入、附近回报率相对稳健的一线和强二线城市先试点。那那当然是一个起先行测试作用的，也可以只对新房的购房进行贴息。当前呢，每年新增的按揭贷款大概也就是15万亿吧，那么如果采取一个点的贴息，每年需要耗费的财政支出也就是300到400亿，相对来讲是非常的低。但我建议了，这些都是止痛，最终要取得政策更大力度的所谓的止跌回稳，就像中央在求杂志最近提出的这样，政策要应放尽放，不能够起高调。那我们还是建议了这种按揭政策要坚持范围广，包含了存量贷款、力度大、贴100个基点以上的原则。当然这个过程中如果有决策层的一些从担忧道德风险或补贴了过去炒房的人群，让有钱人得利了。我想这里面总有很多技术方案可以解决。中国的大数据联网做的也非常到位了，可以对只有一套房贷的和曾经有两套和三套房贷的进行差异化的对待。比如说对只有一套房的贴150个基点，对有第二套房的只贴50到100个基点，对有三套房多套的一点都不贴，防范过去炒房的人群获得利益。相反，如果一直不寻求技术的解决，只是陷入口水账，说推出这个政策让炒房族也得利了，我想就大幅的阻碍了，让房地产止跌回稳的进度。大陆楼市呢，如果要落实这个政策，我觉得就是参考了香港楼市这一次量价回稳的一个先行经验。
所以我们的核心的一个逻辑是什么呢？就是26年开年的开门红，当然有他深层次的原因，特别是现在对地缘政治东西分化、对美元逐渐的去化的过程，大家会多元化的配置全球的资产。也包含于在上周我们讲到的另外的一个趋势，对中国科创的星辰大海、产业升级能力的再认知依然在进行时。但是具体到今年的核心命题，打破通缩，柴米油盐消费民生消费回归一个正循环，现在看起来年初的一些CPI、PPI改善、人民币走强的迹象，我们还不能掉以轻心，要谨慎观察。特别是对房地产应该吸取香港楼市的经验，那更大力地推出贴息政策，这可能要等到两会之后才有一些更具体的选取部分城市进行试点的可能性。当然在这个过程中，我们也会不断的论证这些政策，做出更强有力的呼吁。这是我抛砖引玉的一些思考。
接下来我们就把时间交给我们的大摩首席策略师Laura来具体的分析我们的开门红，港股、A股如此红火的局面是否持续。
谢谢总。所有的这些宏观的叙事和开年以来的一系列的动作，包括国内、包括国际，最终如果落实在投资方面的决策上的话呢，我们觉得目前为止总体走势还是稳重的。那这里面先跟家分享一下，在过去的一周中，我们摩根士丹利研究部全球范围内一些比较重要的一些研究决策的内容的变化。我觉得这里面首当其冲的呢应该强调一下，就是我们的美国经济学家团队他再一次的调整了对今年美联储降息的schedule（时间表）的一个预测。本来呢之前我们是说今年有1月、四月份两次降息，那现在呢，因为数据总体的一个不确定性，我们认为呢今年仍然有两次降息，但是这个时间表有大幅的之后。我们现在预测今年的两次降息会发生在6月份和9月份。那大家可能会觉得就是说这样的一个降息周期是不是和我们之前对美股、包括全球股市、包括全球的一个总体投资人的风险偏好和流动性的叙事会有很大的改变呢？我觉得不用这么样的过度解读。
第一点呢，目前我们的最新预测6月份和9月份的两次美联储降息，其实和市场目前pricing的已经计入预期的这样的一个降息呢，基本上是比较吻合的，这是第一点。所以市场的反应应该不会过于剧烈。第二点呢，本身我们也是强调今年美股包括全球的股市，虽然我们一直强调我们摩根士丹利的观点是2026年是股票的一个大年，但是我们对股市的非常ish（意指乐观）的非常乐观的一个预测，并不是建立在流动性的过度充裕导致估值的大幅上扬的这样的预测上。我以前也多次强调啊，我们对2026年的全年展望包括我们最乐观预测的美股包括欧股包括日本市场包括我们新兴市场，所有的市场，我们对通胀的预期其实都是有小幅下跌的，并不是一个流动性极度充裕大幅的刺激，通胀进一步的去膨胀的这样的一个愿景。那我们美国的策略师Michael Wilson他还是坚持强调美股总体的这样的一个盈利预测是非常非常坚挺的，而且他认为市场目前还严重低估了总体的一个财政政策的宽松还有人工智能落地在不同行业这样的一个推进对整体上上市公司的财务报表的一个正向推动。所以他还是继续坚持大家应该多去看一下去年的一些leagers（可能指leaders，龙头股），比方说可能Consumer Discretionary Goods，然后比方说Health Care，然后比方说小盘股，这些呢它还是坚定看涨在今年全年的范围内会跑赢大势的这样的一些板块和主题。
那如果我们对美股仍然保持一个相对稳定乐观的预期呢，我相信这一对稳定全球投资人的一个心理预期，还有稳定全球的总体的一个风险偏好和流动性的一个稳定，都是相对比较正面的和利好的一个背景。那过渡到我们亚洲这边，尤其是针对我们中国股市呢，我们也看到一些比较正面的。过去的一个礼拜，我们通过收集数据和对市场的一些分析和判断呢，我们也看到一些比较正面的一些development。那这里面一个就是刚才Robin总通过大篇幅的时间所详细阐述的，我们对人民币的接下来的汇率走势的一些想法。那首先呢，Robin总和他的团队包括我们的外汇队也是认为在第一季度至少人民币还有一定的升值空间。我们之前多次强调啊，这个人民币相对于美元的升值，对全球投资人去布局人民币的计价的股票资产，或者说以人民币作为收入和营收的主体的这样的中国上市公司的资产，是一个绝对的利好。所以呢，接下来一季度的人民币的小幅继续走强，其实对我们整体的股市是一个比较好的支撑作用。所以这一点我觉得大家应该是可以取得一个共识的。
那如果说从二季度或者甚至之后，如果出于种种的原因，如果说人民币维持在一个稳定的态势，或者说有一些小幅的贬值呢，但是刚才Robin总也讲到了，比方说在两会之后，是不是关于我们房地产的贴息政策会有一个明确的出台，或者说其他的一些财政政策，包括我们上市公司的盈利预期开始又重新趋于稳定的话呢，那我相信有一些其他在基本面和更为具体和政策方面更为具体的利好呢，可以延续一个资本市场相对比较稳定上扬的这样的趋势。所以我觉得呢，一季度在目前为止，因为去年年底，尤其是接近四季度12、11月份，市场的情绪相对比较不足，而且上市公司的盈利预期开始有一些向下的调整的这个过程中，人民币甚至起到了一个非常关键的稳定市场军心的这样的一个作用。所以我们不应该去忽视这样的一个作用。
同时呢，我们团队的我的同事Chloe她每个月呢都会对上市中国公司的一个资金的净流入流出会做一个非常具体的分析。那我们刚刚发布的关于12月份的整体的资金流入呢，我们是也是看到中国股市对外资的一个吸引维持了一个净流入的状态。在去年全年呢，整个的中国上市公司我们看到净流入外资的总体金额是140亿美金。这个140亿美金的把它放在一个过去几年的历史环境下解读，它的重要性和它的这个金额的巨大性，我觉得还是不言而喻的。相比2024年，2024年全年呢，我们是净流出了170亿美金。那所以我们可以看到啊，就是说2025年已经把2024年净流出的绝大部分的这样的一个外资的对中国资产的布局呢已经是把它吸引回流了。那我们也期待呢，在2026年进一步的维持这样的一个外资进入净流入的状态，我们对此也是充满信心的。
而且总体的资金走势，除了我们看到外资对中国维持了一个净流入的状态之外呢，我们看到对亚洲的其他市场和地区，包括台湾、包括韩国净流入的态势也是非常显著的。这两个地方呢分别在12月份都录入了超过20亿美金的一个净流入。那比方说上周我们也谈到了在美国举行的这个CES的这样的一个大的全球的科技投资人的这样的一个狂欢活动呢，我们也看到对亚洲的很多新的科技、新的产品，全球投资人都保都表示了一个浓厚的兴趣。而且我们也看到对英伟达的比方说的他的这个Rubin的进一步的兴趣的提升，然后同时呢可以映射在比方说在台湾的这个台积电对他的生产在下半年的进一步的流出。所以我们觉得总体对亚洲的这样的一个资金流入，包括中国，都是非常积极的一个举措。
同时呢，如果说听我们这个节目的我们的投资人朋友，你这里面如果说对整个区域性的布局也在做判断的一些朋友们的，那我这里也提示一下我们的亚洲科技分析师San Kim，他同时对这个SK Hynix还有这个三星，他都已经提升了目标价，认为在26年和27年这个盈利的增长会有一个大幅的上修。所以在总体的走势下呢，我们觉得资金的这样的一个流向应该说是对整体的这个新兴市场和对亚洲的股票这里面包括我们中国，也都是一个相对比较积极、比较乐观的这样的态势。所以我们是觉得呢，目前开年我们觉得这个相对比较薄弱的一环可能就是企业的盈利，我们要看四季度和全年的这个报表出来之后有一些什么样的相应的调整要做。但是这之外一季度的这样的一个人民币的走势，然后包括资本市场的一个开门红的这样的一个态势，包括全球资金流入以及投资人的情绪、风险偏好，还有一个他整体全球的市场不同市场布局的这样的一个方向性来讲呢，我们觉得对中国股市保持一个谨慎乐观的态度是完全站得住脚的。
那我的分享先到这里。
大家好，我是JNY。那接下来我可能在就是细节的地方再跟大家分析一下，最近中国经济的走势。那我们上个星期的时候也发了今年的第一份的中国经济温度计。那这个温度计呢也是显示新年一季度的决策确实是在提早部署推动基建的投资。那这边我们仔细看一下，就是首先中央他每年都会在两会宣布全年财政预算之前，就先采取提前批的形式去拨备一部分的预算来支持1、2月的基建工作。那今年提前批的金额我们看到是接近3000亿人民币的，那这个就比去年同期的2000亿是高了50%的。那其次呢，很多省份也会在年头宣布一季度的地方债发行计划。那我们通过比较18个这两年都有宣布发行计划的省份来看，一季度其实债券的计划发行是比去年的4000多亿的人民币，上升了50%到今年的6000多亿人民币了。那当然根据去年的实际发行量来看，可能最后实际的发行还是会比计划来得更高的。那另外呢，就是去年底的国家级的创业投资引导基金也已经是正式启动了。那这个基金它主要是用来支持像集成电路、量子科技、生物医药、航天航空这些硬科技的。那国家层面现在主要是用超长期特别国债去出资1000亿元，那目的是撬动万亿级的投资规模。那这三件实事其实也是呼应了12月中央经济工作会议对政府投资适当靠前的号召。
那从高频数据观察，我们看到12月不管是水利的出货量还是建筑业的PMI，它其实都是高于季节性的，那些都显示投资的动能是在边际增强的。我们也觉得一季度是有望扭转去年四季度整个投资大幅下跌的一个趋势。那除了投资以外，我们看到外需的动能也是比较强的。那虽然我们预计12月份的出口同比，它可能会从接近6%下滑到3.5%，但这边拖累其实主要是去年的高基数。左边这张图是显示中国对美国的集装箱出口量其实这一两个月在低位走稳了。那我们觉得这可能是显示前几个月出口前置的效应它可能已经释放的是差不多了。那另外呢，我们也可以看到12月份的PMI出口订单是有一个超季节性的回升。那同时作为整个区域的出口风向标，韩国出口的走势也是挺强的。所以这个我们觉得都是显示了外需的整体的这个趋势还是非常的强的。
但另外一方面就像Laura刚才提到的，消费和房地产还是非常的疲弱。那高频数据显示12月份汽车、线上的家电销售它都是一个高达20%到30%的一个同比跌幅。那这边除了高基数还有年底的国补额度耗尽的因素以外，我们觉得它也是跟房价不断下跌，居民的负财富效应不断的累积加剧是有关系的。那另一方面呢，政策在消费端的力度还是偏温和的。那为了确保政策的连续性，去年底中央就已经颁布了今年的国补细则，比2025年发布的时间是早了一个星期的。那这边要注意到的是，虽然今年国补的这个整体力度，它可能是跟去年是差不多的，还是在3000亿人民币左右，但是它总体发行的节奏可能是比去年更加平均的。目前宣布的提前批的额度我们看到只有625亿，但去年的提前批是810亿。我们觉得这可能是因为去年就是提早发行，所以到了下半年的时候整个国补就有一点就是后继乏力。所以今年他可能就是上面的想法是会把整体的节奏做得更加的平缓一些，但这也意味着一季度他的这个支持跟去年比就小很多了。
那同时呢，我们还要看到就是像家具和家电还有就是汽车的这些单件的补贴金额，它其实是有在边际下降的。那汽车做例子好了，像去年新能源车的报废更新，单台的补贴的这个直接就是2万元。但今年的2万它其实是变成了一个上限的。那具体的补贴金额就按照新车的销售价格的12%计算。那对于一些高端就是比较高端的车来说，说到这个是没有什么差别的，但是对一些中低端的差别，比如汽车，那比如说像一些5万、10万的汽车，那它这个单价的这个补贴的金额其实就是缩小了。那同时我们觉得像这个家具、家电这边，它其实对于能效的标准也是在提高的。去年就是二级能效的产品，它其实补贴也是有的，但今年很多补贴它其实就只是对一级能效的产品进行的。所以我们觉得这边的国补它最多只能够算是一个延续，而不是加码。
那大家更加期待的像这个按揭利息的补贴、服务业的国补这些政策，那目前我们也只是听到楼梯响。所以我们认为哪怕开年的实际GDP增速能够靠投资拉动，从四季度的4.5%左右回升，但是在消费端、地产有进一步的政策加码之前，这样的增速可能也是难以持续的。那考虑到这个投资强消费弱的格局在短期内可能还是比较难扭转，我们认为这个通缩的压力其实短期内还是挥之不去的。那刚刚Robin总也是提到了，像最近CPI、PPI数据的边际改善，它主要还是受到像金价、食品价格还有有色金属这些部分上游行业价格的走高，但是如果我们把这些都刨掉，我们去看排除金价的核心CPI以及中下游的PPI，他们的环比增速其实都是相当疲弱的。这个从这边的图也是能够看得出来的。那我们觉得这其实就是显示这段期间CPI和PPI虽然说上涨了，但是它们的内生动能其实还是非常的脆弱的。
那我们的判断是考虑到消费还是很弱，然后低基数效应可能会接下来逐渐消退，所以CPI在一季度小幅冲高以后，二季度就会开始回落了。那全年的平均依然还是保持在0.5%以下的，只会比去年的0.1%稍微的好那么一点点。那PPI这边虽然说有反内卷、有基数效应，今年还有进一步改善的空间，但是反内卷我们看到容易做的，它其实还是一些上游国企主导以及产业集中度比较高的一些板块。但是中下游其实还是非常难做的。那同时中端需求的疲软也是意味着上游价格现在还是很难向中下游传导，所以我们还是认为今年PPI是没有办法去打破这个通缩的。那GDP指数综合来看，它的跌幅今年也只是小幅收窄，但是要进入再通胀，那可能还是需要等待明年了。那我就先介绍这么多，然后把时间再交换给Robin。
好，感谢刚才Jenny和建详细讲了开门红背后的宏观因素和基本面因素与流动性因素。我想最近流动性领域，包括周末我在上海待12个小时，感觉到还是比较充裕的，大家都涉及到居民存款搬家、还有理财。这还在演化，今年有大量的定期存款到期，因为三年前是居民存定存的高峰期。那从年初以来，保险公司的保费收入大幅增长也可以看出来，居民在多元化的配置资产。在低利率的环境下配到一些其他的资产类别。而这些间接的，比如说保费保单，它会间接的通过资产管理者的配置流入一些像权益资产为代表的多元资产配置里面。流动性是比较利好的。但是在流动性的背后到底基本面如何？就像刚才我们讲到的，你如果俯视万家灯火的产品游言，其实社会消费民生在上海，在广大的地方的各个城市啊还有待改善。这里面呢，香港楼市率先回暖了。接下来我们就请Hank，我们相关的关于香港房地产的分析师来分析一下其中的经验和值得大陆借鉴的地方，特别是要回答这次是一个短夫（大夫？）的反弹，还是结构性的长期的拐点。可能在座也有不少基金，希望到底要不要在香港置业。请来回答。
好的，谢谢总。大家早上好，我是香港房地产的分析员李军瑜。今天我将会跟大家分享一下我们对于香港房地产市场26年的展望，还有行业的更新，还有我们股票的偏好。首先呢，我们在周初发布了今年的研报告，把香港房地产的行业观点从中性上调到乐观。我们认为这个是一个新的上升周期正在启动，投资人可以从中收益于这个长期稳定的上升周期。依据今年第一，香港房价会继续反弹，今年将会同比上涨上十个点，到明年还会上扬。第二，中环甲级写字楼的租金将会同比上升三个点。第三，香港零售额也会同比回升几个点。在这三个板块上面呢，我们对住宅看最乐观，然后就是写字楼看到相对是起，没有那么悲观。最后了，就是零售，就是在板块里面相对看好了。
首先我先说一下香港的住宅市场。我们在25年6月份的时候呢就提出了香港房价可能的可能性可能已经到达到了一个拐点，主宰市场会迎来曙光，房价将会开始进入一个四到五年的上升周期。当时候了大家都觉得香港的供应跟库存都过多，市场还需要时间去消化，但是呢从这个时间点房价就开始掉头回升了。在25年回升了五个点，成交量也多了差不多20%，一手房的成交也是突破了2万套。所以了我们今年的看法更为乐观，预计今年的房价会加快复苏上10个点。从需求方面来说，主要原因有第一，基本需求回归，香港的人口跟净增加的数量从21年的地位慢慢回升。第二，买房的负担能力也在改善，这是由于房价已经从高位掉了25个点，但是香港家庭的平均收入确实是在稳定的增长。第三，内地购房者的占比正在提高，主要的原因就是在香港政府在24年的2月份把那个额外的印花税取消了，然后移民政策也在放松。第四就是股票市场带来的正财富效应，更多的钱流入到了楼市，中高端的物业还有豪宅也有收位。第五就是租金上升了，受到更多人才跟学生的流入。我们预计租金将会继续上升在今年5个百分点，同时呢也推高了租金回报率，就是之前总说了，就是租不如买，那之后我们很快就从供应方面来说了。
第一，新增供应跟库存正在减少。我们看到开发企业在25年其实那个去库存的进度是非常好的，然后在过去几年开发企业也没有很积极的去拍地。第二就是从25年年中开始啊，大部分的新盘在推出之后都有不错的去化，开发企业也慢慢在提价。比如说在过去的周六，新鸿基在西沙田有一个新盘，马上就卖光了，卖出了200套左右。最后就是从宏观方面呢也有利于楼市回暖。第一就是按揭利率，美联储将会是在下跌，有利那个正的利差继续扩大，租金回报率比按揭利率还要高，购房者的历史也在减少，投资需求也在回归。第二，我们的经济团队也估计香港的GDP会在26年增长，金融跟房地产行业的回暖也是其中一个重要的原因。
最后我们就讲一下写字楼方面了。我们认为写字楼基本面正在加快改善，中环的甲级写字楼的复苏会更快。所以呢，我们预计整体的租金还是同比会下跌三个点，但是呢，中环的甲级写字楼租金却会增长三个点。写字楼的供应将会坚定的回落。我们也看到政府在停止推出新的商业用地。我们看到在25年的下半年开始，写字楼的空置率正在减缓。主要的原因呢，就是我们有一个很强的股票市场，还有很火的IPO市场。另外的需求出现，我们也看到更多的对冲基金、财富管理公司在扩租。最后就是有一个“fly to quality”的趋势还是延续，也都是往中环那边去跑。我们看到中环地区里面对于最好的写字楼的需求在增加，比如说IFC啊，还有恒基的。另外我们也看到了有一些新需求慢慢出现，比方说阿里巴巴跟京东在香港还有中环里面买了一个新写字楼。这些新的需求都有利消化了一些供应。但是呢，我们觉得就是整体租金的回升还是需要更多存量跟量的供应都消化掉才有机去企底。
最后我就说一下零售了。在零售方面呢，我们预计今年的零售额同比增加三个点，但是呢，租金回调率还是同比回落三个点。我们相对偏好香港跟中国的高端零售，反而香港的大众零售还是会有压力。主要就是因为内地电商的渗透率在提升，还有就是我们香港跟旅客的消费模式在改变。从上一年的5月份，我们也看到香港零售同比转正，那个好的趋势延续了11月的数字。但是呢，我们同时也看到了线上就是online sales也加快上升，这个对于大众零售是负面的。所以我觉得零售面对的压力也会更大。刚刚比总也提过，人民币的持续升值其实可以吸引到更多的内地旅客到香港消费。最后了，我们认为零售的新增供应应该不会对于整体的租金水平有太大的影响。
最后在股票方面了。我们偏好第一，具备可持续派息能力的股票。第二，潜在EPS跟DPS增长的可能性。第三，自己进行基本的资本回收的股票。总的来说，我们在开发企业当中，我们的TOPIC是新鸿基地产、还有恒基地产。在收租股中我们就偏好那个恒隆地产还有希慎。在过去依旧跟不同的投资人沟通过，最后呢其实我们也收到他们不同的反馈，他们主要就问了了一下四个问题：第一就是开发企业在推新盘的时候有没有在提价？第二开发企业的开发利用率DPM的改善可以在什么时候反映出来？第三，为什么我们觉得中环的写字楼租金可以转正？最后就是现在去买物业、买住宅是一个好的时间点吗？那就是由于今天时间有限的关系，大家可以看一看我们最新的TWIG报告，我们也在里面尝试回复了以上的问题。我今天的分享先到这里，如果大家有什么问题可以我们再线下再留一留。我先把时间交给Win总跟Jenny。
好的，非常感谢。那Laura主现在已经在中午去客户会议的路上了，那接下来的会议由我来主持。总来说N刚刚总结了香港，通过疫情后加强人才引进，政策全面放开地产限制性的措施，那这个在叠加去年股市上升、美国利率下行周期，终于在去年让居民房地产市场回稳，今年更加有可能在这个楼价方面会有10%的升幅。那同时我们看到商业地产也出现了一定的这个企底的信号，但是呢另一方面也要考虑到国内通缩的这个传导效应以及就是像深圳像这个大湾区对香港居民的消费的虹吸效应，我们觉得零售地产他可能还是需要一段比较痛苦的一个调整期。那接下来我们再把时间转回到人民币，那我们有请我们的亚洲宏观策略师G来跟我们讲一下对人民币的前景，以及在这个投资策略方面应该有什么样的布局。
谢谢好的，谢谢Jenny。在人民币市场这方面的话，就Robin之前提到的，我们观点是说接下来几个月可能还会有一些升值的空间。可是从一个交易层面来看的话，我们是认为在目前这个点位去进场买人民币的那个风险回报率，倒不是特别的具有吸引力。首先就是因为最近使人民币强势的一些因素，可能短期内会有一些就是有所削弱。我们观察了一些就是资金流向的高频数据之后，得出的结论就是过去一个月人民币升值的这个势头，可能主要是由一些季节性的因素所驱动。因为出口商那边往往在12月财年结束和农历新年前增加一个结汇的行为。那在过去10年里其实这个现象几乎每年都会出现，除了16年和24年的12月以外。那再加上呢其实12月的时候往往也是中国贸易顺差最大的一个月份，所以就是贸易顺差扩大，再加上就是出口商那边增加结汇，对人民币来说是一个非常利好的组合，也解释了为什么其实人民币对美元汇率往往在12月会走强。但是这些因素在12月之后通常会有所削弱。那相对12月的话，1月的这个结汇节奏通常都会比较具有不确定性。因为在2021年以前，如果农历新年是在2月的话，其实1月我们通常会看到有更多企业结汇的行为，可是自2021年以来，即便农历新年是落在2月，其实企业那边也不会在1月的时候增加结汇。那这跟市场情绪有关，因为2021年是投资者开始对中国经济比较担忧的一个时候，所以企业那边可能会倾向于去持有美元。那现在就是如果就是市场投资者这边对中国市场的情绪开始有一些改善，所以企业那边的话可能在一月的时候还是会结汇，但那个节奏和力度我们是预期可能会比12月稍微的弱一些。所以这是第一点。
然后第二点的话就是从技术层面来看的话，人民币对美元其实目前是处在一个比较关键的一个点位。就是如果我们看过去自2023年以来，人民币对美元其实是在6.97到7.4这个区间里波动。所以6.97也就是2023年9月份和今年开年时候的这个低点是挺重要的一个支持点。那我们是认为说如果汇率这边跌破6.97的话，从技术层面来看，可能是会打开进一步往下走的这个空间，下一个支撑点可能是在6.8左右。所以是有可能是往这个点位去走。但如果跌不破的话，其实美元/人民币可能就还是保持在6.97到7.4这样一个区间。所以从技术层面来看的话，我们是目前是处一个比较重要的一个点位。然后另外就是说，如果我们是看这个14天的RSI也就是相对强弱指数来看的话，其实美元对人民币在所有发达和新市场里面相对于美元是指数最低的，也就是代表着说人民币其实相对美元是有一个超买的一个现象，所以它升值放慢的那个概率就会稍微高一些。所以如果考虑这两点的话，我们认为说，就是出口商这边结汇的行为，对支撑人民币的力度可能会有所稍微减缓一些，然后再加上这是人民币目前有一个超买的现象，然后又处在一个比较重要的一个技术点位，所以我们觉得说目前在这个结构去进场买人民币的那个风险回报率不是特别的有吸引力。
但如果考虑接下来几个月的一个走向的话，我们倒是认为说汇率这边还是还是有一些升值的空间。因为我们就是预计美元这边的走势还是会偏弱，然后再加上就是贸易收支，中国贸易收支方面还是比较稳健的，以及就是市场投资者这边对人民币和中国这边的资产其实有那个情绪又又有变好了，然后再加上就是如果是看就是换汇行为这边的话，通常是跟过去几个月人民币的一个走向还是关联性还是挺高的。所以以过去几个月人民币的这个走向来看的话，其实第二季度是有可能会出现就是出口商这边增加结汇的现象。所以到时候也可能就是对人民币那边有一个支持的效应。所以所以总的来说，我们还是就是说目前可能就是在高估去买人民币，这个风险回报率不是特别好，但我们是觉得说，就是走向还是会偏向于升值的一个现象。
那另外投资者那边可能会比较常问到的一个问题就是说人民币强势对美元以及其他亚洲货币会有怎么样的一个影响。那在美元方面的话，人民币在美元贸易加权指数的占比其实有高达11个百分点，所以人民币那边如果是升值的话，对美元来说会有带来一个边际上贬值的压力。但如果是以我们新的这个人民币预测来计算的话，我们算出来是对我们美元的这方面的预测影响不是特别的大。短期内就如Robin总之前提到的，因为我们美国经济团队那边不再预测说美联储在1月的会议上会降息，所以从会减少美元从利差方面来的一个贬值压力。那目前我们在美元方面的想法，还是偏向于比较中性的一个态度。我们是觉得说如果如果要选的话，可能还是会倾向于美元中期是一个贬值，但因为短期内就是利差这边没有一个很大的往下走的那个压力，甚至说如果就是这个那边的关税是说得有关税那边有一些改变的话，我们觉得说可能第一市场那边第一的反应会让利率往上推掉这样一个走势。所以从这一方面来看的话，美元短期可能不会有特别大的一个就是从利差方面的一个贬值压力。但我们是觉得说，就是如果从基本面来考虑的话，那个劳动力市场那边其实也不是特别的强劲，然后再加上美国方面政策不确定性还是很高，就包括在地缘政治方面或者是说美联储独立性的担忧，所以所以外汇对冲需求，我们觉得还是会是市场一个比较重要的一个主题。那这可能就会让美元走弱的那个幅度超过平时就是利差变化所能解释的一个范围。所以从所以美元的话，就我们是这样子一个想法。
那在其他亚洲货币方面的话，我们是认为，就是人民币强势对亚洲货币的影响应该还是比较温和的，只是边际上的一个利好作用。因为主要是说，因为人民币强势那边会改善其他亚洲货币的一个估值，因为他对其他亚洲货币的这个贸易加权指数会产生一个贬值的效应，也就是说这些其他的亚洲货币的基本面如果是够强的话，他们有更多空间对美元升值而不会影响到他们的出口或者经济。但是我们看到说自去年10月以来人民币和其他亚洲的货币的走势其实有产生了一个分歧，就是人民币一直在升值的时候，其他亚洲货币因为各种原因，包括日元贬值的一个关系，所以一直在偏弱。那在过去一年里的话，其实除了马来西亚林吉特和印尼盾以外，人民币对其他的亚洲货币的这个影响已经有显著的下降了。所以我们是认为说，就是人民币这边走强的话，是稍微会帮助其他亚洲货币的估值，但除了马来西亚以外的话，我们倒是觉得说，其实对亚洲货币本身的一个走势不会有太大的影响，就是主要还是得看那些货币那边的一个基本面去判断他们的一个具体的走向。
那我可能就先分享到这里，把时间交换给Jenny。
好的，非常感谢。那另外呢，关于人民币，这边我再多加两句，就是刚刚Robin已经和大家非常详细的去分析了，央行可能会吸取90年代日元大幅升值、加剧了国内通缩压力的经验，也只会允许在美元走弱的情况下，让人民币对美元小幅升值。但总的来说，我们觉得人民币对一篮子货币汇率还是会保持相对挺稳的。那我们在看通过引导货币升值来逼迫经济向消费再平衡这个方法是不可取的，因为这个只会使得出口这个少数还在增长的经济引擎受到打压，也加剧了居民部门降薪裁员的压力，可以说是有点杀鸡取暖。那我们认为货币升值更多是经济改善的结果，而不是一个工具。左边这张图其实也是显示了过去几年人民币承压的主要原因其实就是因为通缩加剧，导致了资本的这个外流的这个幅度增大，也抵消了经常账户走高带来的对人民币的支持。因此我们觉得，如果说你要人民币回到一个稳定的升值通道，那其实关键的关键还是要让政策去推动经济再平衡来打破通缩，来增强国内这个资本的回报率和吸引力。
总来说呢，我们今年开年从政府的这个投资推动，到股市到人民币都是有一个开门红的，但是我们也是要保持冷静的分析来区分哪一些是短期因素，哪些是更加可持续的一个趋势的改善。宏观方面我们觉得短期内还是投资强、消费弱、通缩持续，这个格局还是难以打破的。那所以这个也会给股市的上行空间带来一定的限制。那人民币短期内我们考虑到这个季节性的换汇因素，还有就是这个美元走弱，我们觉得美元对人民币，当然短期内他有机会会到6.85甚至6.8，但是考虑到中国通缩，他还是限制了资产的回报，那再加上下半年美元可能反弹，所以我们对年底人民币对人民币（应为美元）的汇率的看法，觉得他还是会回到7这个点位的。那另一方面呢，我们觉得香港楼市由于人口回流、租金的回报率高于按揭以及这个股市的财富传导效应，现在已经是回到了一个比较稳定的上行空间。那除此之外今年开局其实我们也看到了很多地缘政治的噪音，比如说美国委内瑞拉以及中国最近和日本之间的一些关于比如说这个两用物资的一些限制。那在这方面我们也会持续跟踪，然后给大家及时分析。那这个就是我们今天宏观策略的一个主要内容。那我们下周一见。感谢大家。
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