Dolingou ： 摩根士丹利「周期论见」2026年展望会议纪要

📌 核心观点速览

板块	核心判断	首推标的
金融	2026年进入正循环，下半年利率或小幅反弹	保险 > 银行（宁波银行、民生银行）
保险	寿险优于财险，负债端高质量增长	平安、国寿H、太保H
证券	IPO恢复+机构化+行业整合三大主题	中金H、中信A、广发
交运	机遇多于风险，供给侧支撑上行周期	三大航H、春秋航空、中远海能
原材料	看好铜、铝、黄金；锂短期有动量	铜/铝相关标的

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一、金融板块：进入正循环（徐然）

1.1 核心逻辑

1. 1. 利率触底反弹：预计下半年新增金融资产收益和贷款利率小幅回升

1. 2. 手续费增长向好：家庭金融资产增速超10%，储蓄率高企利于金融产品销售

1. 3. 风险持续消化：存量风险收敛，房地产风险有序可控

1. 4. 政策环境稳健：从货币政策转向财政政策托底

1.2 利率展望

信号	解读
央行表态从「引导融资成本下行」→「维持低位运行」	不再追求利率继续下降
要求银行公示贷款成本	禁止定价低于综合成本线，反内卷
中小银行「减量提质」	控制杠杆，减少国债炒作资金

1.3 投资建议

标的	逻辑
宁波银行 ⭐	反转年：ROE 15%、增速10%+、0.8x PB
民生银行	估值修复：0.3x → 0.6x PB 空间

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二、保险板块：寿险优先（Rick Zhao）

2.1 子板块排序

2.2 寿险看点

维度	2026年展望
负债端	新单保费+NBV强劲增长，分红险占比提升
资产端	利率稳定+股市向好，内含价值增长提速
估值	PB/PEV/PE多维度均有上行空间

2.3 险资入市

• 2025年险资增配权益：约 1.8万亿（其中1万亿新流入，8000亿MTM）

• 2026年增配规模：预计仍在 1万亿以上

• 配置偏好演变：
  • 2023-24年：高股息
  • 2025H1：高股息（偏H股）
  • 2025H2：转向成长+回归A股
  • 2026年：成长+高股息均衡配置

2.4 投资建议

标的	逻辑
中国平安 ⭐	持续首推
中国人寿H	行业性改善+自身质量不错
中国太保H	同上
AIA	VNB增长改善，估值有上行空间

• 1月底：盈利预告

• 3月末：2025年业绩

• 4月：一季报（验证2026销售改善）

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三、证券板块：三大主题（黄志瑶）

3.1 主题一：IPO与融资恢复

市场	现状与展望
港股	2025年IPO 2800亿，距高点4000亿仍有空间；A+H公司将支撑融资规模
A股	证监会提「投融资动态平衡」；2025年分红2万亿 vs 融资仅1万亿

3.2 主题二：机构化趋势

• 2025年机构（险资+公募+私募）增配股票规模：6万亿+

• 带动佣金收入（公募佣金率约为平均的2倍）

• 衍生品需求增加：场外期权、雪球、跨境收益互换等

• 监管边际放松：吴清主席提及「适当放松头部券商资本约束」

3.3 主题三：行业整合

• 中央经济工作会议提出中小金融机构「减量提质」

• 全国150+家券商，整合空间大

• 关注点：同一实控人、地方政府整合意愿、客户/网点互补性

3.4 投资建议

标的	逻辑
中金公司H ⭐	港股IPO份额30%断层领先；衍生品优势；资本充实后ROE修复空间大
中信证券A	头部份额持续集中，离估值高点仍有0.4x PB空间
广发证券	公募基金管理业务复苏，资本补充落地

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四、交运板块：机遇多于风险（范倩蕾）

4.1 总体判断

子行业	判断	驱动因素
航空 ✅	上行周期	供应链紧张（飞机交付延迟、维修产能紧张）
油运 ✅	上行周期	影子船队分流，合规运力紧张
快递 ✅	整合+出海	反内卷推动头部集中
集运 ❌	存在风险	—

4.2 航空：五大需求亮点

1. 1. 渗透率提升：人均出行次数较发达国家仍有1倍以上空间

1. 2. 政策支持文旅：鼓励春秋假期、发放消费券

1. 3. 商务出行回暖：基建增速提升带动

1. 4. 出境游增长：增速高于国内游，拉动周转率

1. 5. 入境游强劲：外国人收入占比明显提升

4.3 油运：影子船队逻辑

• 运力分为「合规运力」与「影子船队」（运俄/伊/委油）

• 美国加大对被制裁国家压力 → 合规运力需求增加

• 影子船队回归合规不灵活 → 供需持续紧张

4.4 投资建议

子行业	标的
航空	三大航H股（估值优势）、春秋航空（盈利YoY +50%）
油运	中远海能（A/H超配）、招商轮船（TRI看涨）
快递	中通、圆通（国内整合）；J&T（海外扩张）

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五、原材料板块：看好铜铝黄金（Rachel张蕾）

5.1 2026年Outlook

品种	判断	核心逻辑
铜 ✅	看好	矿难影响+data center+电力设备+储能需求
铝 ✅	看好	中国产能见顶，印尼受电力制约出不来量
黄金 ✅	看好	—
锂 ⚠️	短期有动量	复产推迟+环保严查，但合理区间12-15万/吨
镍/氧化铝/焦煤 ❌	跟随情绪	基本面支撑较弱

5.2 近期催化剂

事件	影响
光伏组件出口退税4月降至0	一季度抢出口，淡季不淡
锂矿复产推迟+宜春环保严查	供应扰动支撑锂价

5.3 印尼调研要点

电解铝

项目	结论
新产能	很多（吨盈利7-8千元），但受制于电力
电厂建设周期	21个月（设备交货）+ 建设 ≈ 2年+
电解铝建设周期	6-12个月
2026年实际产量	~80万吨
2027年实际产量	~100万吨（若青山40万吨投产则140万吨）

镍

项目	结论
2026年采矿额度	传言大幅下降，但大企业称不受影响
额度发放时间	1月下旬-3月底陆续发放
年中追加可能	大企业可申请更多额度
Take profit时点	3月底额度公布后
停产情况	政策允许按25%额度生产至3/31，无强制停产

5.4 Q&A精华

短期电网预算用尽是正常现象，一季度是淡季定计划期。中国去年四季度未补库，今年必须补库。只要价格调整，中国买盘会进场。

可能受影响的是储能（对IRR有要求），锂价合理区间12-15万。

架空电缆早已是铝；电力设备必须用铜（安全要求）；纯铝空调技术成熟但消费者不买账（电费高）。

替代是5-10年维度的渐进过程，短期影响不大。

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📊 投资建议汇总

首推标的

板块	标的	评级/逻辑
保险	中国平安	首推
银行	宁波银行	反转年，0.8x PB
证券	中金公司H	IPO+衍生品+资本充实
航空	春秋航空	盈利YoY +50%
油运	中远海能	A/H超配
原材料	铜/铝相关	供需紧张

风险提示

• 集运行业存在风险

• 镍/氧化铝/焦煤基本面弱，情绪退潮后可能回落

• 锂价超过15万可能影响储能需求

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💬 金句摘录

“央行的说法已经从’引导综合融资成本下行’到’维持综合融资成本低位运行’——不再希望利率下得太快。”

— 徐然

“险资配置偏好2026年会更均衡，成长和高股息两个方向都是比较偏好的。”

— Rick Zhao

“敲钟锣可能不太够用。”

— 黄志瑶（形容港股IPO火爆）

“我们的结论是：机遇多于风险。”

— 范倩蕾

“你可以很快把电解铝产能建好，但电力设备交货就这么长时间——建好的产能不能变成产量。”

— 张蕾Rachel

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💬 原文文本

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📎 参考文章